1Q23开门红，后续关注结构优化的可持续性；上调盈利预测与目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：1Q23开门红，后续关注结构优化的可持续性；上调盈利预测与目标价 短期情绪有望向好，后续关注结构优化的可持续性：在相对较低的基数下，青啤1Q23的收入与利润增长相当亮眼。在1Q23强劲业绩加持下，随着啤酒旺季临近及淄博烧烤热度带动，市场对青啤的投资情绪有望短期向好。然而，随着2Q23与3Q23的基数逐渐上升及提价效果逐渐减弱，我们后续需要关注两大重点：1）青啤能否在未来两个季度维持较高的销量增速？2）能否通过产品结构的持续升级 （如经典继续扩容、纯生触底反弹、白啤维持高速增长）带动平均销售单价的上升与毛利率的持续扩张？ 1Q23业绩超预期：青啤1Q23净利润同比大幅增长29%，超市场预期。在销量与平均销售单价共同驱动下，收入同比增长16%。其中，销量同比增长11%，符合市场预期，而平均销售单价同比增长4.8%，好于市场预期。利润增速较高叠加库存环比降幅较大，帮助公司运营现金流实现同比翻倍。1Q23毛利率同比扩张80bps。销售费用率同比收窄40bps，主要来自于经营杠杆的帮助。管理费用率同比大幅收窄80bps，或因股权激励结束带来相关费用的节省。因此，核心经营利润率同比大增33%，核心经营利润率同比扩张2个百分点。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年4月26日 公司研究 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币）100.0 潜在升幅/降幅+23.5% 目前股价（港币）81.0 52周内股价区间（港币）54.5-87.4 总市值（百万港币）150,183 近3月日均成交额(百万港币)201.5 注：截至2023年4月25日收盘价 市场预期区间 提价助力平均单价提升：青岛主品牌1Q23销量同比增长7.4%，大 幅慢于副品牌（主要是崂山啤酒）16.6%的销量增速。这很可能是山东省内短期出现消费降级的现象。然而，主品牌中，中高端以上产 HKD73.0 HKD81.0HKD100.0HKD115.0 品的销量（1Q23占主品牌总销量的70%）同比增长11.6%，高于主品牌在整体销量增长，意味着青啤主品牌的销售结构依然在持续优化。考虑到青啤2022年4月与12月对部分产品在部分市场进行了两次提价，我们推断，青啤1Q23平均单价较为显著的提升主要得益于提价的贡献，而产品结构的帮助则相对有限。 上调盈利预测与目标价：由于2023年平均单价提升幅度有望高于预期，我们上调2023/2024年收入预测3%/3%，同时上调2023/2024年净利润8%/4%。基于26x2023年EV/EBITDA的估值（与华润目标估值水平一致），我们上调青啤A股目标价至121人民币。基于18x2023年EV/EBITDA的估值（华润目标估值30%的折扣），我们上调青啤H股目标价至100港币。我们依然认为，青啤港股相对A股性价比更高。维持港股“买入”及A股“持有”的评级。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 121.0 潜在升幅/降幅 +3.4% 目前股价（人民币） 117.0 52周内股价区间（人民币） 76.6-125.7 总市值（百万人民币） 132,709 近3月日均成交额（百万人民币）553.9 注：截至2023年4月25日收盘价 市场预期区间 投资风险：原材料价格涨幅高于预期；产品结构高端化不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 CNY70.0 CNY121.0CNY140.7 CNY117.0 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,884 36,584 38,367 同比变动（%） 8.7% 6.6% 8.4% 4.9% 4.9% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股东应占净利 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 同比变动（%） 43.3% 17.6% 13.0% 8.9% 7.7% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 12.7% 8.9% PE(x)-A股 50.6 43.0 38.1 35.0 32.5 PE(x)-H股 30.9 26.3 23.2 21.3 19.8 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.0% 16.5% 16.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,884 36,584 38,367 归母净利润 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 同比 8.7% 6.6% 8.4% 4.9% 4.9% 折旧 1,110 1,084 1,217 1,176 1,158 存货减少╱（增加） -212 -659 268 -168 -179 营业成本 21,410 22,709 24,442 25,497 26,622 应收贸易款项（增加）╱减少 -5 5 -13 -6 -7 毛利润 8,757 9,463 10,442 11,087 11,745 应付贸易款项（减少）╱增加 905 336 84 153 163 毛利率 29.0% 29.4% 29.9% 30.3% 30.6% 其他 1,090 402 45 0 0 经营活动所得（所用）现金净额 6,043 4,879 5,794 5,721 6,053 销售及管理费用 5,820 5,736 6,047 6,239 6,476 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,635 -1,780 -1,000 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,937 3,727 4,396 4,847 5,269 长期投资 -22,990 -17,259 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 9.7% 11.6% 12.6% 13.3% 13.7% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 14,376 16,840 2,700 2,700 2,700 净融资成本 252 409 485 547 605 投资活动所用现金净额 -10,250 -2,199 -800 -800 -800 其他收入或支出 1,291 870 870 870 870 已付股利 -1,111 -1,576 -2,775 -3,022 -3,254 税前溢利 4,479 5,006 5,751 6,264 6,744 已付股利-非控制股东 -67 0 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 1,223 1,201 1,438 1,566 1,686 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 27.3% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 -435 -99 121 132 142 融资活动（所用）所得现金净额 -1,614 -1,676 -2,654 -2,890 -3,112 净利润 3,256 3,805 4,313 4,698 5,058 现金及现金等价物变动 -5,820 1,004 2,341 2,031 2,141 少数股东利润 101 94 121 132 142 于年初的现金及现金等价物 18,467 14,598 17,855 20,195 22,226 现金及现金等价物汇兑差额 1,951 2,253 0 0 0 归母净利润 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 于年末的现金及现金等价物 14,598 17,855 20,195 22,226 24,367 归母净利率 10.5% 11.5% 12.0% 12.5% 12.8% 同比 43.3% 17.6% 13.0% 8.9% 7.7% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 14,598 17,855 20,195 22,226 24,367 每股数据(人民币) 应收账款 125 120 132 139 146 摊薄每股收益 2.31 2.72 3.07 3.35 3.60 应收票据及其他 903 969 969 969 969 每股销售额 22.11 23.58 25.57 26.82 28.12 存货 3,493 4,152 3,884 4,052 4,230 每股股息 0.86 1.16 2.03 2.22 2.39 短期投资 2,778 2,684 2,684 2,684 2,684 同比变动 其他流动资金 7,062 6,223 6,223 6,223 6,223 收入 8.7% 6.6% 8.4% 4.9% 4.9% 流动资产合计 28,959 32,002 34,088 36,293 38,619 经营溢利 26.8% 26.9% 17.9% 10.3% 8.7% 归母净利润 43.3% 17.6% 13.0% 8.9% 7.7% 物业、机器及设备 10,149 11,009 10,792 10,616 10,458 费用与利润率 长期投资 392 397 397 397 397 毛利率 29.0% 29.4% 29.9% 30.3% 30.6% 其他 7,064 6,903 6,703 6,503 6,303 经营利润率 9.7% 11.6% 12.6% 13.3% 13.7% 非流动资产合计 17,604 18,309 17,892 17,516 17,158 归母净利率 10.5% 11.5% 12.0% 12.5% 12.8% 回报率 短期借款 246 225 225 225 225 平均股本回报率 14.5% 15.3% 16.0% 16.5% 16.8% 应付账款 3,128 3,464 3,547 3,701 3,864 平均资产回报率 7.2% 7.7% 8.2% 8.6% 9.0% 其他应付账款 14,390 15,455 15,500 15,500 15,500 其他 495 528 528 528 528 资产效率 流动负债合计 18,259 19,672 19,801 19,954 20,117 应收账款周转天数 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 库存周转天数 57.7 61.4 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 45.6 53.0 53.0 53.0 53.0 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 财务杠杆 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速动比率(x) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 股本及储备 23,002 25,495 26,913 28,457 30,120 现金比率(x) 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 非控制性权益 792 777 898 1,030 1,171