2022年报&2023年一季报点评：多重压力下业绩受损，渠道&产能布局再优化

事项： 科顺股份发布2022年报：公司2022年实现营业收入76.61亿，同比-1.42%，归母净利润1.78亿，同比-73.51%。 评论： 收入小幅下滑，需求、原材料、减值等多重压力下业绩受损。公司2022年实现营业收入76.61亿，同比-1.42%，归母净利润1.78亿，同比-73.51%。分季度看，公司Q1-Q4收入增速各为+19%、+5%、-6%、-18%，Q1-Q3归母净利润增速各为-41%、-52%、-88%，Q4单季度亏损0.9亿，主要是受毛利率下滑、费用增加以及减值计提影响。公司2022年信用及资产减值损失2.62亿，单Q4计提1.57亿。分产品看，2022年公司防水卷材收入43.36亿，同比-4.8%，防水涂料16.81亿，同比-0.2%，工程施工13.24亿，同比-13.4%，减隔震2.61亿，占总营收3.4%，其他收入0.58亿，同比+81%。渠道方面，公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高地级市覆盖率，2022年经销收入占比达到50%。同时，加强民建资源整合，升级产品体系，目标2023年民建实现10亿收入。再融资方面。公司拟实施可转债融资方案，4月20日已经审议通过，拟发行总额不超过21.98亿元，用于安徽、福建、重庆等基地建设、改扩建、智能化改造，产能布局进一步优化。 盈利或触底，现金流短期承压。公司2022年毛利率为21.21%，同比-7.3pct，主要系原材料成本大幅上涨，按照沥青期货价来看，2022年均价约3915元，同比+27%。分季度看，Q1-Q4毛利率各为26%、21%、19%、20%。分产品看，防水卷材毛利率下滑较多，同比-14pct至19%，防水涂料毛利率同比提高近4pct至26%。期间费率16.05%，同比+1.31pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.2pct、+0.1pct、0.57pct、0.44pct。净利率2.32%，同比-6.33pct。经营性现金流净额2.35亿元，同比-3.76亿元，主要系购买商品、支付劳务的现金同比+13亿。收现比99.13%，同比+10.77pct。应收账款+应收票据+其他应收款51.65亿，同比+18%。 Q1营收恢复正常增长，毛利率环比略有改善：公司23Q1实现收入18.66亿，同比+7.59%；归母净利润0.58亿，同比-41.37%；毛利率21.59%，同比-4.15pct，环比+1.78pct，受原材料价格上涨影响，公司毛利率短期承压，环比略有改善； 净利率3.10%，同比-2.61pct。期间费率16.25%，同比-0.09pct，其中研发费率同比+0.51pct，管理、销售费率同比各-0.34pct、-0.26pct，财务费率持平。经营性现金流净额为-6.57亿，同比少流出4.41亿，收现比、付现比皆有改善，同比各+13.8pct、-14.8pct。 防水新规落地，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。2022年10月24日，国家住建部发布《建筑与市政防水通用规范》（GB 55030-2022）（《防水新规》）。 目前，防水新规已于2023年4月1日正式实施。新规从明确和提升工程防水设计工作年限入手，从工程防水类别和使用环境类别两个方面划定防水等级，提高了建筑防水要求，要求提高防水材料耐久性要求、增加防水道数和材料厚度。根据中国建材报，深圳市防水行业协会对标防水新规，根据规范对建筑物不同部位的防水工作年限要求、防水等级要求、道数要求，对622项工程项目的地下室、屋面、外墙和室内等部位工程量进行统计、折算和核算防水增量，形成的统计分析报告显示，防水新规实施后，建筑工程和市政工程对防水材料的需求量将增加61%。此外，我们认为，随着防水质量的重要性不断提升，行业格局也有望再优化，龙头市占率仍有提升空间。 盈利预测及投资建议：公司为防水行业龙头之一，竞争优势显著，随着防水新规的落地，公司市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年EPS各为0.56/0.74/0.95元/股（2023-2024年原值为0.58/0.80元/股），对应PE各为20x/15x/12x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023年23x 估值，目标价12.9元/股，维持"强推"评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，减隔震等新业务拓展不及预期。 主要财务指标 图表1 2013-2023Q1公司营业收入及同比增速 图表2 2013-2023Q1公司归母净利及同比增速 图表3 2013-2023Q1公司经营活动现金净流量 图表4 2013-2023Q1公司应收账款及应收票据