业绩超预期，高质量发展值得期待

阿 2023年04月28日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)320 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2023/4/27)244.12 上证指数(2023/4/27)3285.88 股价12个月高/低333/227.31 总发行股数(百万)1219.96 A股数(百万)1217.71 A市值(亿元)2972.68 主要股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司(56.56%) 每股净值(元)21.43 股价/账面净值11.39 一个月三个月一年股价涨跌(%)-10.9-13.2-9.7 近期评等 山西汾酒(600809.SH)BUY买进 业绩超预期，高质量发展值得期待结论与建议： 业绩概要： 公司公告2022年实现收入262.1亿，同比增31.3%，录得净利润81亿，同比增52.4%，4Q实现收入40.7亿，同比增50%，录得净利润9.9亿，同比增127%，4Q业绩高增长受低基数、春节备货、全国市场拓展三重影响。 公司23Q1实现收入126.8亿，同比增20.4%，录得净利润48.2亿，同比增30%。公司业绩超预期。 分红方案：每10股派发现金派发33.2元点评： 2022年公司酒类产品量价齐升，销量同比增17%，价格同比增12.4%。中高价酒实现收入189.3亿，同比增39.5%，其中青花汾酒销售额突破百亿，同比增60%，青花20、青花30销售额持续提升，引领业绩高增长；其他 出刊日期 2023-01-20 前日收盘评等 298.48买进 酒类实现收入71.1亿，同比增14%。区域来看，报告期公司全国化市场 拓展步伐加快，省外市场实现收入160亿，同比增36.4%（省内市场100.4亿，同比增24.4%），期内公司持续深入推进“1357+10”的全国化市场 产品组合中高价酒75.2 其他酒类24.8 机构投资者占流通A股比例 基金14.1% 一般法人72.1% 股价相对大盘走势 布局，全国可控终端数量突破112万家，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超50%。23Q1收入方面增速较22Q4有所回落，省内省外市场分别实现收入50.2亿和76亿，分别同比增30.3%和14.7%，主要受22Q4旺季备货及春节后公司主动控货影响。 毛利率来看，受青花系列占比提升影响，2022年毛利率同比上升0.5个百分点至75.4%，4Q毛利率同比下降3个百分点至69.1%，我们认为主要由于季度产品结构变化，玻汾等产品占比上升所致。23Q1毛利率同比提升0.8个百分点至75.6%。 费用上，2022年期间费用率同比下降3.91个百分点至17.7%（22Q4费用率同比下降7.78个百分点至18.77%），我们认为主要由于一方面公司推进国企改革，内部经营效率提升，使管理费用率同比下降1.21个百分点至4.63%；另一方面品牌价值上升，营销效率上升，使销售费用率同比下降2.84个百分点至12.98%。23Q1费用率继续下行，期间费用率同比下降3.44个百分点至10.16%，主要由于销售费用率同比下降3.2个百分点影响，我们认为销售费用下降主要与费用投放节奏有关。 从全年来看，公司将持续推进“1357+10”的市场拓展，精耕大基地、华东、华南三大市场；产品上以青花20拉动青花30、青花40规模扩大，提升青花汾酒全系列市占率，并以玻汾作为消费者教育的基石，拉动老白汾等腰部产品发展。春节后公司主动控货以消化渠道库存，减轻渠道压力，对应来看1Q末合同负债余额41.7亿，同比增7.5%，渠道轻装上阵也有利于后续全年战略推进。 预计2023-2024年将分别实现净利润102亿和124.5亿，分别同比增 26%和22%，EPS分别为8.37元和10.21元，当前股价对应PE分别为29倍和24倍，公司内部改革效果显着，汾酒发展动力十足，当前估值合理，维持“买进”投资建议。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期 ....................................................接续下页............................................................... 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 纯利(Netprofit) RMB百万元 3079 5314 8096 10208 12453 同比增减 ％ 56.39 72.56 52.36 26.09 21.99 每股盈余(EPS) RMB元 3.55 4.37 6.65 8.37 10.21 同比增减 ％ 58.93 23.22 51.99 25.83 21.99 市盈率(P/E) X 68.76 55.80 36.71 29.18 23.92 股利(DPS) RMB元 0.20 1.80 3.32 4.18 5.10 股息率(Yield) ％ 0.08 0.74 1.36 1.71 2.09 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022F 2023F 2024F 营业收入 13990 19971 26214 31770 37944 经营成本 3896 5011 6460 7694 9038 营业税金及附加 2503 3730 4602 5536 6508 销售费用 2276 3160 3404 3603 4250 管理费用 1089 1167 1214 1417 1647 财务费用 -68 -33 -37 -23 -27 资产减值损失 0 0 0 投资收益 -49 72 330 236 245 营业利润 4235 7029 10873 13706 16678 营业外收入 6 71 6 3 3 营业外支出 4 10 3 4 4 利润总额 4237 7091 10876 13706 16678 所得税 1121 1701 2719 3431 4169 少数股东损益 37 76 61 66 55 归属于母公司所有者的净利润 3079 5314 8096 10208 12453 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022F 2023F 2024F 货币资金 4607 6146 11201 16920 24129 应收账款 2 1 1 1 1 存货 6354 8189 9650 11097 12207 流动资产合计 15808 25286 29202 32122 34692 长期股权投资 39 76 80 82 84 固定资产 1762 2247 2125 2231 2343 在建工程 527 247 355 426 469 非流动资产合计 3971 4669 7484 8607 9296 资产总计 19779 29955 36686 40729 43988 流动负债合计 9629 14265 14846 17073 18781 非流动负债合计 84 103 94 104 109 负债合计 9714 14368 14941 17177 18890 少数股东权益 288 364 425 446 468 股东权益合计 9777 15223 21321 23106 24630 负债及股东权益合计 19779 29955 36686 40729 43988 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022F 2023F 2024F 经营活动产生的现金流量净额 2010 7645 10310 12708 15178 投资活动产生的现金流量净额 -740 -4837 -2894 -3,812 -4,174 筹资活动产生的现金流量净额 -1369 -183 -2208 -3,177 -3,794 现金及现金等价物净增加额 -101 2625 5209 5719 7209 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年4月28日 3