经营复苏节奏更偏温和，国际化布局持续深化

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 科锐国际（300662.SZ）——2023年一季报点评 经营复苏节奏更偏温和，国际化布局持续深化 增持 2023Q1归母净利润同比下滑37%。2023Q1，公司收入23.93亿元/+9.2%；归母净利润3330万元/-37.0%；扣非归母净利润2526万元/-47.4%。2023年一季度经营活动现金流净额-1.05亿（去年同期为-1.26亿元）。 分地区看，海外业务增速依旧快于国内，预计同比增长22%（增速快于整体 +9%）。分业务看，灵活用工业务收入同比+约15%，其中海外灵活用工业务同比+31.3%，海外延续复苏态势。期内累计派出102968人次，同比+12.31%， 2023年一季度末在册灵活用工岗位外包员工31521余人，环比-1179人；猎头业务收入同比-34%，海外预计维持正增长，2023Q1招聘岗位环比新增45%、offer环比增长26%；RPO业务（招聘流程外包）收入同比-约50%；技术服务收入同比+80%。 期内出勤率下降致利润率走低，期间费率持续优化。2023Q1，毛利率7.17%/-2.6pct，2023Q1疫情影响下员工带薪休假较为集中（上市公司正常为员工发薪&缴纳社保），但客户按照实际出勤天数支付服务费，故短期影响千万量级毛利；净利率1.81%/-1.5pct。期间费用率4.6%/-0.6pct，其中销售费用率1.8%/-0.4pct，管理费用率 2.4%/+0.1pct，财务费用率-0.2%/-0.3pct，研发费用率0.7%/持平。 收购Investigo剩余37.5%股权，期待新一轮管理层激励落地。公司公告全资子公司香港AP以6.62亿元收购Investigo剩余37.5%股权实现全资控股。2022年Inwestigo实现净利润1.08亿元，收购公司剩余股权一方面增厚上市公司业绩，另一方面也方便立足海外子公司平台寻求更长远发展。此外公司曾于2019年推出的限制性股票激励计划(解锁条件:2018-2021年收入/净利润CAGR分别为30.1%/19.3%)，过去3年在公司经营端起到了非常积极的作用，鉴于人力资源行业的业务属性，我们认为公司在业务经营进入新一轮成长周期的时点，不排除推出新一轮股权激励的可能。 风险提示：宏观经济下行；疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等；新技术投入增加。 投资建议：考虑当下宏观经济仍在复苏途中，公司短期业务经营恢复也有一定的时间节奏，预计今年增速表现可能呈现前低后高的格局。纵使2022年宏观经济承压，但公司核心业务灵活用工虽增速边际下行但仍显韧性，且公司在新技术产品上持续加码，国际化布局持续深化，我们依旧看好公司业务疫情后的复苏弹性。综合考虑收购英国子公司对业绩端的增厚以及短期经营复苏节奏不确定性，暂维持公司2023-2025年归母净利润为3.64/4.63/5.85亿元，同比增速25.3%/27.1%/26.4%，EPS为1.85/2.35/2.97，对应PE估值22/17/14x，我们认为公司中长线的成长空间依然值得期待，短期股价承压回调或提供了低位布局机会，维持“增持”评级。 社会服务·专业服务 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：白晓琦 010-880053770755-81981232 zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价40.44元 总市值/流通市值7959/7938百万元 52周最高价/最低价55.44/29.75元 近3个月日均成交额76.40百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《科锐国际（300662.SZ）-2022年报点评-四季度增速有所回落，企业用工正在触底回升》——2023-04-24 《科锐国际（300662.SZ）-2022Q3业绩点评-三季度国内承压，海外持续形成支撑，关注招聘需求回暖节奏》——2022-10-28 《科锐国际（300662.SZ）-2022年中报点评-海外业务强势复苏，静待国内业务景气度回升》——2022-08-25 《科锐国际（300662.SZ）-全球化战略优势凸显，全产业链生态持续完善》——2022-07-15 《科锐国际（300662.SZ）-经营节奏符合预期，国际化业务恢复势头良好》——2022-04-28 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,010 9,092 12,820 17,563 23,183 (+/-%) 78.3% 29.7% 41.0% 37.0% 32.0% 净利润(百万元) 253 291 364 463 585 (+/-%) 35.5% 15.1% 25.3% 27.1% 26.4% 每股收益（元） 1.28 1.48 1.85 2.35 2.97 EBITMargin 4.9% 4.1% 4.3% 4.1% 3.9% 净资产收益率（ROE） 12.3% 12.8% 14.3% 15.8% 17.3% 市盈率（PE） 31.6 27.4 21.9 17.2 13.6 EV/EBITDA 25.4 23.2 17.9 15.1 12.8 市净率（PB） 3.89 3.52 3.12 2.72 2.35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 图1：科锐国际收入、业绩及同比增速图2：灵活用工业务岗位外包期末及累计派出员工数 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2019Q1-2023Q1科锐国际期间费用率图4：2018Q1-2023Q1科锐国际销售毛利率和净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码公司简称股价（元） 总市值 EPS（元）PEROEPEG 投资评级 亿元 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E （22A）（24E） 300662.SZ 科锐国际 40.44 79.59 1.48 1.85 2.35 2.97 27.38 21.86 17.19 13.60 12.84 0.66 增持 6100.HK 同道猎聘 10.04 52.78 0.08 0.26 0.37 0.50 110.69 34.06 23.93 17.71 1.44 0.21 增持 600662.SH 外服控股 6.36 145.28 0.24 0.30 0.34 - 26.50 21.20 18.71 - 13.98 0.98 无评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：外服控股系wind一致预期 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1076 1123 1232 1316 1444 营业收入 7010 9092 12820 17563 23183 应收款项 1636 1878 2810 3849 5081 营业成本 6203 8212 11365 15640 20661 存货净额 0 0 0 0 0 营业税金及附加 42 44 71 93 123 其他流动资产 23 26 256 351 464 销售费用 169 193 295 404 533 流动资产合计 2735 3051 4299 5517 6989 管理费用 216 223 486 660 849 固定资产 11 11 28 48 65 研发费用 39 43 48 53 105 无形资产及其他 187 238 229 219 210 财务费用 11 (3) (27) (32) (34) 投资性房地产 339 311 311 311 311 投资收益 3 0 2 3 3 长期股权投资 117 137 147 197 227 资产减值及公允价值变动 0 7 0 0 0 资产总计 3388 3748 5014 6292 7803 其他收入 (21) (10) (48) (53) (105) 短期借款及交易性金融负债 85 87 0 1 2 营业利润 351 420 585 748 950 应付款项 79 93 0 0 0 营业外净收支 37 57 16 17 17 其他流动负债 908 1020 2075 2853 3766 利润总额 388 477 601 764 967 流动负债合计 1072 1199 2075 2854 3768 所得税费用 93 110 141 180 227 长期借款及应付债券 0 0 0 2 6 少数股东损益 42 76 96 122 154 其他长期负债 102 98 120 149 151 归属于母公司净利润 253 291 364 463 585 长期负债合计 102 98 120 151 157 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1174 1297 2195 3005 3924 净利润 253 291 364 463 585 少数股东权益 164 188 265 362 485 资产减值准备 0 7 9 9 10 股东权益 2051 2263 2555 2925 3393 折旧摊销 19 23 12 14 16 负债和股东权益总计 3388 3748 5014 6292 7803 公允价值变动损失 0 (7) (0) (0) (0) 财务费用 11 (3) (27) (32) (34) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (466) (90) (168) (318) (420) 每股收益 1.28 1.48 1.85 2.35 2.97 其它 37 52 68 89 113 每股红利 0.18 0.32 0.37 0.47 0.59 经营活动现金流 (158) 275 284 256 304 每股净资产 10.42 11.50 12.98 14.86 17.24 资本开支 0 (19) (29) (32) (34) ROIC 15.92% 13.39% 20% 25% 26% 其它投资现金流 0 (24) 24 (0) (0) ROE 12.31% 12.84% 14% 16% 17% 投资活动现金流 (6) (62) (15) (82) (64) 毛利率 12% 10% 11% 11% 11% 权益性融资 (2) 3 0 0 0 EBITMargin 5% 4% 4% 4% 4% 负债净变化 0 0 0 1 2 EBITDAMargin 5% 4% 4% 4% 4% 支付股利、利息 (35) (63) (73) (93) (117) 收入增长 78% 30% 41% 37% 32% 其它融资现金流 827 (43) (87) 1 1 净利润增长率 36% 15% 25% 27% 26% 融资活动现金流 755 (167) (160) (90) (112) 资产负债率 39% 40% 49% 54% 57% 现金净变动 591 47 109 84 128 股息率 0.4% 0.8% 0.9% 1.2% 1.5% 货币资金的期初余额 486 1076 1123 1232 1316 P/E 31.