一季度业绩表现良好，传统核心业务复苏确定

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年04月27日 一季度业绩表现良好，传统核心业务复苏确定 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 45.2 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603899 58.89/39.3 418.97 417.57 923.83 晨光股份 沪深300 20% 13% 6% -2% -9% -16% 2022/042022/072022/102023/012023/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2023年一季度报告：2023Q1公司实现收入48.82 亿元，同比+15.44%；归母净利润3.34亿元，同比+21.02%；扣非后归母净利润2.95亿元，同比+15.41%。现金流方面，2023Q1经营活动产生的现金流量净额为1.35亿元，同比 +3136.33%，增幅较大系营运资金较去年同期有所改善；筹资活动产生的现金流量净-0.73亿元，同比净流出增加0.20亿元，主要系报告期内回购部分股票支付现金所致。 分析判断: 相对股价% ►按渠道分拆：传统业务疫后修复明显，科力普进入业绩释放期。 分渠道看： 1）传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）：公司传统核心业务开始步入正轨，我们预计2023Q1公司传统核心业务收入同比小幅正增长，随着传统业务收入逐步恢复增长，盈利能力有望提升。23Q1受疫情封控及春节等因素影响，1、2月份略有压力，但3月开始逐步恢复，同时22年公司传统业务缩减新品SKU，减量提质提高单款效率；同时拓展儿美、益智、体育等新品类，培育新增长点。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2023Q1实现营收26.4亿元，同比增长23.1%，仍保持较快增长，22年科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收突破百亿大关，公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势进一步凸显；22年受落地服务商增加毛利率小幅下滑但期间费用亦有所优化，23Q1其利润率受规模增长及相关政府补贴影响预计保持相对稳定或小幅提升。 3）零售大店：2023Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收3.0亿元，同比增长13.1%，其中，九木杂物社实现收入2.8亿元，同比增长14.6%，收入增速环比转正且较22Q1增速有所提升，主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略。 截至20223Q1，九木共拥有门店504家，其中直营345家 （Q1净增9家），加盟159家（Q1净增7家）。 4）晨光科技：2023Q1晨光科技实现收入1.9亿元，同比增长58.0%，晨光科技高速发展，增速环比提升7.0pct。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，通过差异化开发提升市占率并逐步打造线上高客单产品；同时加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力贡献较小，预计随着业务规模的扩大，业绩将逐步释放。 ►按产品分拆：我们预计受传统业务修复及产品结构变化影响，书写工具、学生工具、其他产品毛利率均有所提升。 2023Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为4.88、7.29、8.45、1.69、26.41亿元，同比分别为-2.27%、+1.47%、+15.78%、+26.51%、 +23.06%；毛利率分别为40.49%、33.68%、28.13%、 47.29%、7.24%，同比分别+0.09pct、+0.26pct、- 1.11pct、+0.73pct、-2.06pct，受益于零售渠道的逐步恢复，其他产品同比较快增长，办公文具受益于新品类拓展同比增长。 ►盈利能力：盈利能力小幅提升，期间费用管控良好。 期间费用方面，2023Q1公司期间费用率同比-1.58pct至11.78%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.10pct/- 0.35pct/-0.10pct/-0.03pct至6.98%/3.96%/0.96%/-0.11%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率、归母净利率分别-2.03pct、+0.32pct至19.68%、6.83%，毛利率下滑预计受产品结构影响，净利率受益于期间费用的良好管控及政府补助增加等影响同比小幅提升。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润 收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫后线下消费场景逐步修复，公司传统主业疫后复苏确定，我们维持此前盈利预测，预计23-25年营业收入分别为248.16、299.39、361.45亿元，23-25年EPS分别为1.93、2.30、2.74元，对应2023年4月27日45.20元/股收盘价，PE分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,816 29,939 36,145 YoY（%） 34.0% 13.6% 24.1% 20.6% 20.7% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,790 2,133 2,534 YoY（%） 20.9% -15.5% 39.6% 19.2% 18.8% 毛利率（%） 23.2% 19.4% 20.9% 21.2% 20.9% 每股收益（元） 1.65 1.39 1.93 2.30 2.74 ROE 24.5% 18.7% 20.7% 19.8% 19.0% 市盈率 29.37 34.82 25.00 20.97 17.66 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,996 24,816 29,939 36,145 净利润 1,355 1,808 2,155 2,560 YoY(%) 13.6% 24.1% 20.6% 20.7% 折旧和摊销 536 181 187 193 营业成本 16,124 19,633 23,602 28,608 营运资金变动 -517 249 -1,163 -960 营业税金及附加 76 94 117 141 经营活动现金流 1,352 2,164 1,104 1,713 销售费用 1,358 1,787 2,186 2,602 资本开支 -162 -30 -30 -30 管理费用 794 1,017 1,257 1,482 投资 -5 0 0 0 财务费用 -41 1 -6 -4 投资活动现金流 -151 -10 -9 -5 研发费用 184 261 359 434 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 -19 0 0 0 债务募资 13 0 0 0 投资收益 0 20 21 25 筹资活动现金流 -922 -16 -15 -15 营业利润 1,608 2,125 2,554 3,041 现金净流量 289 2,138 1,079 1,693 营业外收支 56 70 70 70 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,665 2,195 2,624 3,111 成长能力 所得税 310 386 469 550 营业收入增长率 13.6% 24.1% 20.6% 20.7% 净利润 1,355 1,808 2,155 2,560 净利润增长率 -15.5% 39.6% 19.2% 18.8% 归属于母公司净利润 1,282 1,790 2,133 2,534 盈利能力 YoY(%) -15.5% 39.6% 19.2% 18.8% 毛利率 19.4% 20.9% 21.2% 20.9% 每股收益 1.39 1.93 2.30 2.74 净利润率 6.8% 7.3% 7.2% 7.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.8% 11.4% 12.0% 12.2% 货币资金 3,363 5,501 6,581 8,274 净资产收益率ROE 18.7% 20.7% 19.8% 19.0% 预付款项 83 188 218 256 偿债能力 存货 1,625 2,554 2,965 3,583 流动比率 1.85 2.02 2.40 2.72 其他流动资产 4,926 4,579 5,190 5,869 速动比率 1.53 1.59 1.89 2.14 流动资产合计 9,998 12,822 14,955 17,981 现金比率 0.62 0.87 1.05 1.25 长期股权投资 40 40 40 40 资产负债率 44.3% 42.5% 37.0% 33.6% 固定资产 1,744 1,670 1,590 1,503 经营效率 无形资产 418 418 418 418 总资产周转率 1.54 1.57 1.68 1.74 非流动资产合计 3,025 2,943 2,856 2,764 每股指标（元） 资产合计 13,023 15,765 17,811 20,745 每股收益 1.39 1.93 2.30 2.74 短期借款 189 189 189 189 每股净资产 7.39 9.33 11.63 14.37 应付账款及票据 3,999 3,765 3,233 3,135 每股经营现金流 1.46 2.34 1.19 1.85 其他流动负债 1,226 2,394 2,817 3,288 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,414 6,349 6,239 6,613 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 34.82 25.00 20.97 17.66 其他长期负债 357 357 357 357 PB 7.44 5.18 4.15 3.36 非流动负债合计 357 357 357 357 负债合计 5,770 6,706 6,596 6,970 股本 927 926 926 926 少数股东权益 403 421 443 470 股东权益合计 7,252 9,060 1