主业昂扬向上，积极拥抱AI+教育，看好公司成长预期

南方传媒：广东省头部出版国企。公司是广东省地方国企，拥有当地中小学教材教辅的出版与发行权。公司主业包括教材教辅/一般图书/报刊等出版、发行、报媒、物资贸易、印刷等。业务类型看，发行占大头（22年营收占比为79.64%），出版其次（占比35.52%）。产品类型看，以中小学教材教辅为主（占比87.82%）。 如何理解教材教辅行业？弱周期的稳健型赛道。教材教辅是典型的弱周期稳健型赛道，我们认为稳健本质在于供需双重保障。供给端，教材教辅出版及发行具备较高的区域性行政许可壁垒，保障各公司市场地位及下游客户稳定；需求端主要源于教育的刚需+销售以B端为主（以学校为主体）。进一步从量价拆分看，1）在校人数：出生率传导至在校人数变化具备时滞性，22-24年在校学生基数由04-18年出生率（新世纪以来出生率高位）决定，基数韧性较强。此外，我们进一步测算未来各地区在校学生数变动，广东、山东等地未来更具优势。2）人均持有量：教材及评议类教辅持有量由各地政府决定，具备较强刚性；市场类教辅持有量由于高考升学+教育刚性需求，支出波动受宏观影响或更小；3）价：教材及评议类教辅政府指导定价，价格端刚性较强，同时成本端主要由印刷及纸张成本构成，纸张价格稳定性较强，行业利润空间稳定。 AI+教育逻辑顺畅，想象空间较大。公司基于自身的教材教辅资源优势，积极布局AI+教育领域。1）AI听说：AI青少年语言学习平台，背靠拥有英语/语文教材的教育社，AI辅助语言听/读/背/默学习；2）花城评测：艺考评级系统，背靠花城社的音乐教材资源，目前已完成广州市第一批37所学校音乐科目测评。我们认为相较于其他AI+教育产品，公司拥有教材教辅背书，与校内学习契合程度更高，且与相关教育部门、学校都有良好稳定的合作关系，理论上可覆盖的学生基数或更大，此外APP+相关图书的配套或将产生协同，为公司带来较大想象空间。 公司主业安全垫较高+有增长预期。1）预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，已有业务的安全垫较高。2）外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，我们认为也贡献一定利润增量； 23年有望收购广州岭南美术出版社及地图出版社，我们预计也将贡献千万级利润增量。展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有一定空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力。3）内部集约化+专业化经营提升盈利能力。一方面，公司将粤版教材教辅资源统一整合至教育出版社，解决同质化竞争和资源内耗问题，有利于提升出版社经营效率；另一方面，其余出版社将专注一般图书出版及营销水平提升，可期待后续进展。 投资建议：我们看好公司业务增长性。一方面，经我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+较高的人均消费水平，已有主业预计可保持稳健增长；另一方面，公司也积极进行外延并购贡献利润增量，且外延增长或在未来2-3年仍可持续，此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。中短期看好公司主业内生增长+外延提供增量，长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.33/13.61/15.14亿元，同比增速31%/10%/11%，当前股价对应12/11/10倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司23年平均PE，我们给予公司2023年20倍PE，目标市值246.52亿元，对应目标价27.52元，首次覆盖，予以“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文详细阐述了公司23年业绩增长动因，同时梳理了公司在AI方面相关布局，有利于市场进一步理解公司价值。 投资逻辑 我们看好公司主业增长性。一方面，广东地区未来在校学生数仍保持增长+较高的人均消费水平，已有主业预计保持稳健增长；另一方面，公司也积极进行外延并购贡献利润增量，且外延增长或在未来2-3年仍可持续，此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。 AI+教育逻辑顺畅，想象空间较大。公司基于自身的教材教辅资源优势，积极布局AI+教育领域。1）AI听说：AI青少年语言学习平台，背靠拥有英语/语文教材的教育社；2）花城评测：AI艺考评级系统，背靠花城社的音乐教材资源，当前已在部分地区、学校有落地。相较于其他AI+教育产品，公司拥有教材教辅背书，与校内学习契合程度更高，且与相关教育部门、学校都有良好稳定的合作关系，理论上可覆盖的学生基数或更大，此外APP+相关图书的配套或将产生协同，为公司带来较大想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司业务增长性。一方面，广东地区未来在校学生数仍保持增长+较高的人均消费水平，已有主业保持稳健增长；另一方面，公司也积极进行外延并购贡献利润增量，且外延增长或在未来2-3年仍可持续，此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。中短期看好公司主业内生增长+外延提供增量，长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.33/13.61/15.14亿元 ， 同比增速31%/10%/11%，当前股价对应12/11/10倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司23年平均PE，我们给予公司2023年20倍PE，目标市值246.52亿元，对应目标价27.52元，首次覆盖，予以“强推”评级。 一、南方传媒：广东省全产业链布局出版国企 （一）南方传媒：以教材教辅发行出版为主业 南方传媒2009年12月成立，2016年上交所上市，是广东省出版集团以主要经营性资产和业务发起设立的股份制公司。公司主营业务包括图书、报刊、电子音像出版物的出版和发行，印刷物资供应与印刷以及部分投资业务，其中以中小学教材教辅的出版发行业务为主。从业务类型看，发行业务占大头，其22年营收占比约为79.64%；从产品类型看，以中小学教材教辅为主，其22年营收占比约为87.82%，构成公司主要收入。 发行业务：22年营收占比约为79.64%，主要涉及教材教辅、一般图书、电子音像产品等出版物及文化用品批发、零售、连锁经营业务（其中教材教辅/一般图书分别占发行总收入的87.82%/23.15%）。当前公司发行主体包括传统线下渠道（新华发行集团与广东教育书店），以及线上的新兴渠道（与民营企业合资成立广东新荷传媒有限公司，搭建自有新媒体矩阵布局电商渠道等）。 出版业务：22年营收占比为35.52%，主要分为教材教辅、一般图书、报刊等产品的出版（其中教材教辅/一般图书分别占发行总收入的87.82%/23.15%）。其中，教材教辅出版已变为广东教育出版社全权负责，一般图书出版则根据图书出版门类不同分别由旗下不同出版社进行专业化经营。 报媒业务：22年营收占比为2.33%。传统媒体与新媒体一同发力，传统纸媒领域，拥有4报24刊，涵盖财经、生活、文学、教育等多领域，包括《时代周报》、《新周刊》、《花城》、《随笔》、《少年文摘》等老牌刊物。此外，利用传统媒体优势，逐步完善以“时代财经”“新周刊”“花城”等为龙头的新媒体矩阵，盈利模式为广告收入。 物资贸易：22年营收占比为12.02%，主要为出版用纸的统供销售业务，并对外销售纸张和造纸原料等。 印刷业务：22年营收占比为6.15%，主要为出版物的印制业务。 投资业务：通过直接投资、基金投资等方式开展投资工作，获取投资收益。 我们复盘公司发展历程，主要时间轴如下：2009年12月南方传媒由广版集团与南方报业联合发起设立。2016年公司在上交所上市，成为广东省级传媒在境内主板上市的第一股。同年6月6日，公司推进发行集团重组，拟以发行股份及支付现金方式收购发行集团92名股东股权，实现对发行集团近100%控股，本次重组将为公司发行板块转型升级、提升竞争力以及盘活发行存量资产打下扎实基础。2019年广东省人民政府决定将广弘资立51%股权无偿划转至广版集团（公司控股股东），且广版集团承诺在无偿划转后3年内解决发行集团与教育书店同业竞争问题；并于2022年8月全面完成教育书店和新华发行集团整合工作，实现了两大教材发行渠道的统一。此外，2020年公司实施教育出版集约化经营和大众出版专业化、特色化、品牌化发展战略。2023年公司拟出资购买广版集团所持广东岭南社和广东地图社100%股权，进一步整合出版社资源。 图表1南方传媒发展历程 （二）股权结构：股权结构集中，高管业内经验丰富 地方国有出版公司，股权结构较为集中。截止23Q1，广东省出版集团有限公司为公司第一大股东，直接持有约54.7%的股权，此外通过广版集团-国泰君安-20广版E1担保及信托财产专户持有约15.6%的股权，合计持有公司70.3%的股权，为公司实控人。此外，公司前十大股东基本都以国有法人为主。 图表2南方传媒股权结构图（截至23Q1） 高管团队稳定，人员经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，多数曾在出版社任职，并且共事多年，对集团文化认同感较强。总经理叶河曾任广东省出版集团副总经理；发行集团董事长蒋鸣涛曾于广东新华发行集团、广东人民出版社等地认知，总编辑肖延兵曾于广东省委宣传部、花城出版社等地任职，皆具有丰富的行业经验。 图表3南方传媒高管团队 （三）财务分析：业绩稳健增长，高分红彰显信心 营收增长较为稳健。17-22年公司营业收入整体呈上升趋势，21年营业收入为76亿元，同比增长10%。22年公司完成对教育书店收购（同一控制下合并需要追溯调整），实现收入91亿元，调整后同比增长6.57%，23年Q1实现收入22亿元，调整后同比增长6.80%，主要系报告期内所在地区学生数稳健增长、市场教材教辅业务增长等。营收结构看，发行和出版为核心主业。22年公司发行/出版业务收入为70.67/31.52亿元，占比分别为79.64%/35.52%。 图表4公司营业收入及同比增长（亿元，%） 图表5公司主营收入构成占比分产品（%） 毛利率与净利率有所波动。18-22年维度看，公司毛利率有所波动，2018年公司毛利率为31.51%，21年毛利率小幅下滑至28.60%，我们认为主要系受到纸张价格波动的影响； 22年毛利率略有所回升。分业务看，公司发行和出版业务毛利率均有上涨；报媒业务毛利率受纸张价格上涨影响有所波动。 图表6公司分业务毛利率（%） 图表7公司毛利率与净利率（%） 费率稳中有降。纵观18-22年费率趋势，销售费率基本维持在9%-12%之间，管理费率稳定在9%-11%之间，23年Q1费用率进一步下降。 公司利润端有所波动。21年之前归母净利润总体呈上升趋势。21年公司实现归母净利润8.08亿元（追溯调整前利润口径），同比增长6%。22年实现归母净利润9.43亿元，追溯调整后同比下滑2.65%（21年追溯调整后归母净利润为9.69亿元），22年利润端承压主要受取消教材配套数字音像材料+投资公允价值变动拖累，同时会计准则追溯调整也对增速产生一定影响。23Q1实现归母净利润2.23亿元（追溯前同增72%，追溯后同增37%）。 23Q1归母净利润快速增长主要系实现较多投资收益（23Q1共实现投资收益+公允价值变动收益0.2亿元，去年同期净亏损0.72亿元）。 图表8公司历年费用率变化(%) 图表9公司归母净利润及增速(亿元，%) 公司资产质量较好，现金流充沛。资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在40%-50%左右，基本保持稳定。现金流角度，截止23Q1，公司期末现金余额已达31.81亿元，在手现金流充沛。 图表10公司资产负债率（%） 图表11公司期末现金余额（亿元） 公司分红水平较高且有所提升。2016-2019年公司现金分红率稳定在30%左右，2020年起提升至36%左右，22年分红水平提升至45%左右。 图表12公司现金分红率与股息率 二、教材教辅行业：高壁垒+高稳健 （一）教材教