Q1业绩超预期，全年弹性或延续

事项： 公司发布2022年报及2023年一季报，22年实现营收262.1亿元，同增31.3%，归母净利润81.0亿元，同增52.4%。其中Q4收入40.7亿元，同增50.0%，归母净利润9.9亿元，同增127.1%。23Q1实现营收126.8亿元，同增20.4%，归母净利润48.2亿元，同增29.9%。23Q1销售回款98.2亿元，同增10.7%，Q1末合同负债41.7亿元。 评论： 22年完美收官，净利率提升明显。全年收入业绩略超前期指引，Q4收入/利润同增50.0%/127.1%完美收官。收入端，全年产品高端化持续推进，中高价酒收入同增39.5%至189.3亿元，青花系列增长60%。省内/省外同增24.4%/36.3%，长江以南市场同增超50%，全年新增经销商113家，全国可掌控终端数量突破112万家。盈利端，毛利率全年相对持平，Q4考虑货折等因素下降3.1pcts至69.1%。费用端疫情影响下投放力度减弱，叠加费效优化效应，全年营业税率/销售费用率/管理费用率下降约1.1/2.8/1.2pcts，Q4下降更为明显，因此全年净利率提升4.3pcts至30.9%，Q4提升8.2pcts至24.3%。 Q1业绩超预期，省内释放较高弹性。Q1收入同增20.4%符合预期，利润同增29.9%超预期，主要系短期渠道费用政策改变、费用率下降所致。收入端产品、区域灵活发力，省内同增30.3%至50.2亿，预计青25、巴拿马、老白汾等增长较快。省外同增14.7%至76.0亿元，青20保持快速增长，玻汾部分配额前置执行。盈利端毛利率略提升0.8pct至75.6%，产品结构保持优秀。费用率持续优化，营业税金率持平，销售费用率/管理费用率下降3.2pcts/0.5pct至8.0%/2.1%，净利率提升2.8pcts至38.0%。 回款节奏灵活，现金流保持健康，合同负债仍有一定预留。公司灵活调整回款发货节奏，Q4承压期适度放宽要求，节前精准预判行情加快回款进度，3月加快出货，因此22Q4回款同增0.4%，23Q1回款同增10.7%，整体看22Q4+23Q1回款同增6.4%。Q1确认收入后合同负债下降至41.7亿元，仍处相对高位。 全年弹性与确定性仍具，Q2有望释放较高弹性。一是行业需求全年向好确定性强，Q2、Q3有望迎来商务宴席修复、低基数、旺季等多重利好。二是公司营销体系保持较强士气，老名酒背书、高经营效率下渠道信任度较高，经销权稀缺，23年省内及环山西市场或可实现15%-20%增长，华东华南潜力市场或可保持30%以上快速增长，产品结构有望持续拉升，玻汾控量的同时亦可提供较高安全垫。三是公司Q1已为全年打下良好基础，当前回款进度40%-45%，后续经营余力较足，Q2低基数下或可释放更高弹性。 投资建议：压制疑云有望逐渐消散，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司Q1业绩超预期兑现，Q2低基数下弹性有望更优。同时公司管理层保持务实拼搏状态，4月起控货挺价措施落地，后续批价和库存等指标有望改善，压制疑云有望逐渐消散。公司目前估值已回落至28倍，对应24年22倍，性价比凸显。结合最新运营情况，我们预计23-25年EPS为8.63/11.00/13.92元（原23-24年预测值为8.72/11.16元），维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 主要财务指标 图表1山西汾酒分季度拆分表（百万元，%） 图表2山西汾酒PE Band 图表3山西汾酒PB Band