Q1业绩短期承压，后续成长性仍可期

业绩简评 4月27日公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收8580.3万元，同比-17.6%，归母净利润-560.5万元（22年同期为-842.9万元），扣非后归母-829.4万元（22年同期为-952.1万元）。 经营分析 Q1大宗渠道拖累或较为明显，零售渠道增长或仍具韧性：由于1 月疫情及部分地产商客户整体安装节奏较缓，预计公司Q1大宗渠道收入下滑较为明显。而零售渠道方面，依托渠道覆盖面的进 人民币(元)成交金额(百万元) 一步扩大叠加流量获取方式逐步多元化，铝包木品类渗透率稳步提升，铝合金窗品类的战略补充作用也逐步体现，驱动整体零售渠道Q1在疫情扰动下预计仍具增长韧性。 Q1毛利率同比略有下滑，利息收入提升改善盈利情况：公司23 年Q1毛利率同比-1.0pct至26.3%，预计主因Q1整体产能利用率较低叠加毛利较低的铝合金产品占比提升使得公司整体毛利率下滑，预计随着后续整体产能利用率提升叠加考虑原材料成本压力已缓解，后续毛利率同比有望呈现提升趋势。公司Q1整体同比减亏主要由于公司利息收入增加明显，Q1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct至13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%。 窗行业结构性发展机遇凸显，零售扩张成果可期：窗行业正迎渠 道C端化、产品节能化两大新趋势，行业结构性机会凸显。公司作为铝包木窗龙头顺势而为，零售渠道扩张已开始，在23年外部经营环境好转的情况下，公司依托产品线的逐步完善叠加零售渠道打法的逐步优化，零售扩张的速度值得期待。并且目前大宗渠道在政策推动下节能建筑项目逐渐增多，公司大宗有望实现持 续稳健增长。整体来看，公司目前渠道、品类红利仍较为明显， 40.00 36.00 32.00 28.00 220926 24.00 公司基本情况（人民币） 221123 230120 230319 成交金额森鹰窗业沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 957 887 1,068 1,301 1,606 营业收入增长率 14.36% -7.28% 20.41% 21.86% 23.42% 归母净利润(百万元) 128 108 139 175 219 归母净利润增长率 1.13% -15.96% 29.13% 25.22% 25.25% 摊薄每股收益(元) 1.807 1.139 1.470 1.841 2.306 每股经营性现金流净额 3.09 -0.28 3.47 2.15 2.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.00% 6.04% 7.45% 8.83% 10.37% P/E 0.00 27.00 17.87 14.27 11.39 P/B 0.00 1.63 1.33 1.26 1.18 后续成长速度与持续性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS为1.47/1.84元/2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 837 957 887 1,068 1,301 1,606 货币资金 125 273 1,045 1,038 996 937 增长率 14.4% -7.3% 20.4% 21.9% 23.4% 应收款项 243 274 342 312 377 466 主营业务成本 -514 -673 -591 -712 -866 -1,052 存货 145 144 143 156 187 225 %销售收入 61.4% 70.3% 66.7% 66.6% 66.5% 65.5% 其他流动资产 47 37 35 43 51 61 毛利 323 284 296 356 436 554 流动资产 561 728 1,564 1,549 1,612 1,690 %销售收入 38.6% 29.7% 33.3% 33.4% 33.5% 34.5% %总资产 45.8% 52.3% 71.0% 68.3% 66.2% 64.0% 营业税金及附加 -9 -10 -11 -13 -16 -19 长期投资 0 0 10 10 10 10 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 502 502 474 617 719 844 销售费用 -75 -88 -53 -81 -105 -133 %总资产 40.9% 36.1% 21.5% 27.2% 29.5% 32.0% %销售收入 8.9% 9.2% 5.9% 7.6% 8.1% 8.3% 无形资产 90 94 86 93 95 98 管理费用 -43 -42 -38 -64 -78 -101 非流动资产 665 663 638 720 824 951 %销售收入 5.2% 4.4% 4.3% 6.0% 6.0% 6.3% %总资产 54.2% 47.7% 29.0% 31.7% 33.8% 36.0% 研发费用 -27 -32 -34 -41 -49 -61 资产总计 1,226 1,391 2,202 2,269 2,436 2,641 %销售收入 3.2% 3.3% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 短期借款 173 188 182 60 50 40 息税前利润（EBIT） 169 112 160 158 187 239 应付款项 141 136 102 140 170 204 %销售收入 20.2% 11.7% 18.0% 14.8% 14.4% 14.9% 其他流动负债 163 191 111 180 222 272 财务费用 -4 -5 8 16 21 20 流动负债 476 515 395 380 442 516 %销售收入 0.5% 0.5% -0.9% -1.5% -1.6% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 20 -52 -23 -5 -2 其他长期负债 22 20 19 18 18 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 498 535 414 397 460 533 投资收益 1 0 -1 2 2 0 普通股股东权益 728 856 1,788 1,871 1,976 2,107 %税前利润 0.8% 0.0% n.a 1.2% 1.0% 0.0% 其中：股本 71 71 95 95 95 95 营业利润 152 147 122 164 205 257 未分配利润 401 529 637 721 825 956 营业利润率 18.2% 15.4% 13.8% 15.4% 15.8% 16.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 2 4 0 0 0 负债股东权益合计 1,226 1,391 2,202 2,269 2,436 2,641 税前利润利润率 15017.9% 14915.6% 12714.3% 16415.4% 20515.8% 25716.0% 比率分析 所得税 -23 -21 -19 -25 -31 -39 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.4% 14.0% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 127 128 108 139 175 219 每股收益 1.786 1.807 1.139 1.470 1.841 2.306 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.236 12.042 18.859 19.741 20.846 22.230 归属于母公司的净利润 127 128 108 139 175 219 每股经营现金净流 2.030 3.094 -0.279 3.471 2.153 2.505 净利率 15.2% 13.4% 12.2% 13.1% 13.4% 13.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.588 0.736 0.922 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.45% 15.00% 6.04% 7.45% 8.83% 10.37% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.36% 9.23% 4.90% 6.14% 7.16% 8.28% 净利润 127 128 108 139 175 219 投入资本收益率 15.84% 9.19% 6.93% 6.94% 7.84% 9.46% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 35 108 76 69 74 主营业务收入增长率 14.85% 14.36% -7.28% 20.41% 21.86% 23.42% 非经营收益 8 8 -2 24 -2 0 EBIT增长率 51.89% -33.86% 43.18% -1.37% 18.56% 27.79% 营运资金变动 -47 48 -240 89 -37 -55 净利润增长率 67.43% 1.13% -15.96% 29.13% 25.22% 25.25% 经营活动现金净流 144 220 -26 329 204 238 总资产增长率 15.22% 13.48% 58.27% 3.02% 7.37% 8.40% 资本开支 -132 -83 -29 -154 -168 -199 资产管理能力 投资 1 0 -393 0 0 0 应收账款周转天数 96.5 82.8 110.0 100.0 99.0 98.0 其他 0 0 0 2 2 0 存货周转天数 110.9 78.4 88.4 80.0 79.0 78.0 投资活动现金净流 -131 -82 -421 -152 -166 -199 应付账款周转天数 67.2 62.6 62.0 61.0 61.0 60.0 股权募资 0 0 851 0 0 0 固定资产周转天数 213.3 185.6 193.7 185.6 161.5 136.4 债权募资 19 14 -6 -122 -10 -10 偿债能力 其他 -9 -6 -23 -62 -70 -87 净负债/股东权益 6.58% -9.94% -48.27% -52.26% -47.89% -42.59% 筹资活动现金净流 10 9 823 -184 -80 -97 EBIT利息保障倍数 37.9 22.5 -19.2 -10.1 -8.9 -11.9 现金净流量 24 146 375 -7 -42 -59 资产负债率 40.65% 38.47% 18.82% 17.51% 18.88% 20.20% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12022-12-29买入32.1443.65～43.65 22023-04-24买入27.56N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨