汽车内饰业务快速发展，激励计划彰显发展信心

2022年营收同比增加15.14%，23Q1业绩表现亮眼。2022年公司营业收入为19.88亿元，同比+15.14%；归母净利润1.51亿元，同比-16.96%；扣非后净利润1.32亿元，同比-22.19%；基本每股收益为0.52元，去年同期为0.62元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入5.87亿元，同比+19.60%，归母净利润0.19亿元，同比+373.86%；扣非后净利润0.14亿元，同比+325.74%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入4.64亿元，同比+78.99%，归母净利润0.28亿元，同比+629.59%；扣非后净利润0.23亿元，同比+1501.28%。 22年毛利率下降同时费用率微降，23Q1净利率上升。公司2022年毛利率为19.51%，同比-4.90pct。费用端，公司2022年期间费用率为8.46%，同比-0.75pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.10%/4.11%/2.77%/0.48%，分别同比-0.02pct/-0.44pct/-0.13pct/-0.17pct。公司2022年净利率为8.43%，同比-2.05pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为4.56%，同比+3.76pct；2023Q1净利率为7.03%，同比+5.47pct。 汽车内饰业务快速放量，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料分别实现营收15.61亿元/3.09亿元/0.516亿元，占比78.51%/15.52%/2.55%。鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料营收同比-2.98%/+74.39%； 毛利率为19.48%/14.07%， 同比-5.77pct/-9.11pct。2022年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权，借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场。 2022年度随着国内新能源车销售的快速增长，汽车内饰用皮革销量大幅度增长，毛利率达23.85%。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收12.93亿元/6.95亿元，同比+34.41%/-9.11%； 毛利率为19.25%/19.99%， 同比-6.18pct/-3.12pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转速度减慢。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.11亿元，去年同期为1.35亿元，主要系本报告期购买原材料支付货款增加所致。2022年公司存货为10.16亿元，同比+39.12%，主要系本报告期新增控股子公司合并报表所致；存货周转天数为196.56天，同比增加25.27天，存货周转速度减慢。 拟收购联华皮革部分股权并向其增资，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际于2021年11月份与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。2023年4月24发布公告，兴业国际拟以人民币50万元收购PT.CISARUACIANJUR ASRI持有的联华皮革5%的股权，并向联华皮革增资人民币4000万元，本次股权转让和增资事项完成后，兴业国际将持有联华皮革99%的股权。 拟实施2023年股票期权激励计划，彰显发展信心。本激励计划拟授予的股票期权数量1670万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的5.72%。 其中首次占80.24%，预留占19.76%。股票期权的行权价格为每份8.19元，激励对象为董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员共计251人。 有效期自股票期权首次授权之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过60个月。本激励计划首次授予部分股票期权业绩考核为以上一年度净利润为基数，具体目标如下表所示： 图表1：公司层面业绩考核要求 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。测公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.91元、1.13元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。