新力量New Force总第4277期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4277期2023年4月27日星期四 研究观点 【大市分析】 缩量回升技术反弹后市维持谨慎观察 【公司研究】 恒安国际（01044，持有）:木浆价格的回调将能推动利润率的改善 绿景中国地产（00095，买入）：2022年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售 华润置地（01109，买入）：开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 恒安国际 1044 持有 持有 40.90 42.30 -3% 2.959 3.141 6% 3.380 3.374 0% 绿景中国 95 买入 买入 2.80 2.10 33% (0.086) 0.100 -186% (0.076) 0.155 -149% 华润置地 1109 买入 买入 48.00 48.00 0% 4.871 5.628 13% 5.281 6.249 -15% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 缩量回升技术反弹后市维持谨慎观察 4月26日，港股持续下探寻底有一段后，出现缩量回升的技术性反弹，但是在仍 受制于19800至20000点初部反弹阻力区以下的情况下，近期形成的弱势盘面未 可出现改观，建议对后市发展还是要保持谨慎观察的态度。恒指涨了有接近140 点，而大市成交量又再缩降至不足1000亿元，资金趁低入市的积极性仍未见增强，尤其是五．一劳动节黄金周长假也快来了，港股将于下周一休市停开，而A股更将于下周一至周三停开、休市时间更长，相信短期谨慎观望的氛围也将难以消退。走势上，恒指仍处于下探寻底的态势，而10日、20日和50日线目前正交迭于20200点水平，因此，20200点可以看作为现时恒指的首个主要反弹阻力，在未能升穿此阻力位之前，估计下探寻底仍将是发展趋势。另一方面，五．一黄金周假期，可以是消费旅游股的题材，包括我们近期介绍过的澳门博彩股，建议可以继续关注跟进。 港股出现技术反弹，在盘中曾一度上升286点高见19904点，但弹高后仍见压力令到日内升幅收窄，要注意下探寻底行情趋势未能改观。指数股有借消息趁机反弹修正的迹象，其中，3月光伏产品出口按月增加逾40％，刺激信义光能(00968)涨了5.13％，而表示与智利生产促进委员会协议、获得磷酸铁锂正极材料生产资质及建厂许可的比亚迪股份(01211)，涨了4.39％紧跟信义光能排在恒指成份股最大涨幅榜的第二名。至于有望受惠于黄金周消费题材的啤酒股也有相对突出表现，华润啤酒(00291)和百威亚太(01876)分别涨了有3.18％和2.69％。另一方面，近期持续受压的互联网龙头股则表现分化，我们相对优先关注的腾讯(00700)，股价的弹性最好弹了有2.89％，但阿里巴巴-SW(09988)则再跌0.95％，对首季热炒过后正在降温的互联网科技股，建议宜继续保持谨慎观察态度。 恒指收盘报19757点，上升139点或0.71％。国指收盘报6654点，上升53点或 0.8％。恒生科指收盘报3872点，上升48点或1.25％。另外，港股主板成交量 有978亿多元，而沽空金额有172.1亿元，沽空比例有17.58％仍高企。至于升跌股数比例是937：583，日内涨幅超过10％的股票有32只，而日内跌幅超过10％的股票有31只。港股通在长假前夕转为净流出，在周三录得有逾15亿元的净流出额度。 王柏俊 +85225321915 【公司研究】 恒安国际（1044，持有）:木浆价格的回调将能推动利润率的改善 22年全年业绩概况 Patrick.wong@firstshanghai.com.恒安收入增长8.8%到226亿元(受益于纸巾业务的带动；电商渠道也录得快速增长 hk 行业个人消费 股价36.45港元 目标价40.90港元 (+12.2%) （+26.8%，占比提升到26.9%）)。毛利率下跌3.4个百分点到34.0%(主要受原材料 价格大幅上升的影响)。经营开支费比率减少0.2个百分点到21.6%。经营利润及股东应占净利润分别倒退36.9%%和41.2%到28.7亿元和19.3亿元(受9.0亿元外汇亏损 的影响)。如扣除总外汇的影响,核心股东应占净利润为28.3亿元,表现符合预期。 末期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健,持有净现金约45.3亿元。 纸巾业务增长24.4%，预计未来毛利率将逐步改善 纸巾业务上升24.4%到122.5亿元(受益于全渠道的发展策略、高端产品的强劲增长- 市值424亿港元 已发行股本11.62亿股 「云感柔肤」系列及湿纸巾分别录得80%及双位数的增长;其占比分别为>10%及中单位数)、及电商业务的增长（27%)。销量是主要的增长动力（约20%）;单价则有中单位数的提升。纸巾毛利率同下跌5.7个百分点,到20.7%，受木浆成本大幅增加的影响。我们预计2023半年收入应能维持双位数的增长;毛利率应在第二季度或下半年逐步 52周高/低43.34港元/3.54港元改善（主要受益于木浆价格的回调）。 每股净现值18.98港元 股价表现 卫生巾业务和纸尿库业务将能保持稳定增长 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 卫生巾业务同比增长0.7%到61.6亿（优于行业的0.5%）；受益于升级产品的良好表现。单价是有增长，量则持平。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石油及大宗商品价格成本的上升导致毛利率下跌3.8个百分点到66.8%。纸尿库业务同比减少1.4%到 12.0亿;主要受中低端产品销售下跌的影响，但高端产品「Q.MO」和成人纸尿裤则分别录得17.4%和12.9%的增长。毛利率下跌0.8个百分点到36.9%，受原材料价格上升影响。在升级及高端产品的推动下，我们预计卫生巾和纸尿库业务将能保持稳定增长。 目标价40.90港元,维持持有评级 22年全年核心利润表现符合预期。我们相信集团2023年的收入将能维持稳定增长,毛利率应可于二季度或下半年逐步改善（主要受益于木浆价格的回调）。同时，我们预期集团未来每半年能派发每股约0.7元的股息。考虑到集团稳定的基本面，稳健的 资产负债状况和派息政策，我们维持持有评级。目标价为40.90港元,相等于23年 预测每股盈利的13.2倍。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多。 图表1:盈利预测表 截止12月31日财政年度 2021实际 20222实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 20,790 22,616 24,280 25,898 27,373 增长(%) -7.1% 8.8% 7.4% 6.7% 5.7% 经营溢利(百万人民币) 4,544 2,869 4,378 4,917 5,302 增长(%) -29.0% -36.9% 52.6% 12.3% 7.8% 净利润（百万人民币） 3,274 1,925 3,187 3,640 3,949 增长(%) -28.8% -41.2% 65.5% 14.2% 8.5% 基本每股收益（人民币） 2.79 1.66 2.74 3.13 3.40 市盈率(倍) 11.6 19.5 11.8 10.3 9.5 每股派息（人民币） 1.70 1.40 1.40 1.40 1.40 息率（%） 5.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 资料来源：公司资料、第一上海预测 罗凡环 +852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业房地产 股价1.67港元 目标价2.80港元 (+67%) 市值84.11亿港元 已发行股本50.98亿股 52周高/低1.83/0.70港元每股净资产4.86元 股价表现 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 绿景中国地产（95，买入）：2022年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售 2022年业绩录得亏损，2022年合约销售降幅优于行业水平 2022年公司实现营业收入和毛利分别为23.4亿元和10.3亿元，同比下滑46.5%和52.8%；期内归母净利润录得亏损7.3亿，业绩由盈转亏的原因是疫情反复及行业停工停贷潮等原因使销售下降以及结转项目减少且主要来自珠海及化州等非深圳地区，结转单价及毛利率相对于深圳均处于较低水平。尽管公司短期业绩受旧改项目结转周期的波动，但考虑到未来随着白石洲项目的入市，公司的盈利增长将会得到明显提升。2022年，公司实现合同销售额40亿元（主要由珠海东桥项目及化州国际花城项目贡献），同比下降5.5%，但跑赢行业平均销售水平。截至目前，公司可售货值达400亿元，为公司历史以来最高水平，其中白石洲一期 可售货值约330亿元。 白石洲项目进展顺利，一期预计于2023年下半年开盘销售 截至2022年底，公司现有土储超1600万方（包含待注入项目，已注入土储约705 万方），大部分位于深圳、珠海、香港等一二线城市，可支撑公司10年以上发展。其中，白石洲项目计容面积共约358万平方米，其中35%为住宅、31%为商务公寓、32%为商业、写字楼及酒店、2%为配套设施，可售建面约180万方，保守预计可贡 献货值约1500亿（假设自持物业全部用于销售）。项目将会分四期进行开发，开 发周期预计为8至10年。目前白石洲一期可售面积为33万方（含商业），目前建设进度已经修建至地上十层以上，我们预计三季度可以达到预售条件。 未雨绸缪，积极部署各项融资，保证公司安全运营 公司的债务结构合理，截止2022年底，公司有息负债总额343.5亿元，以银行贷款为主，占比82.6%，综合融资成本为6.9%，其中一年至两年到期的债务占比为64.9%。期内，公司引入万科作为白石洲城市更新项目的战略性股东，白石洲项目股权的8%万科的注资有助于进一步加强公司短期流动性，也提升了项目安全性。2022年10月，白石洲项目的银团授予207亿的专项授信，并于期内逐步提款，保障了白石洲项目拆迁及一期的建设资金需求。另外，公司期内到期的小公募债、商业票据、可转债等也已经完成了回售或存续。今年3月份的公告指出，公司按 时兑付了一笔4.7亿的到期美元债，为年内最大一笔到期债务，增加了公司短期的安全性，为白石洲项目顺利预售奠定基础。 目标价2.8港元，买入评级 根据测算，公司开发业务NAV约为259亿人民币。投资物业方面，假设现有运营物业以及在建物业均实现稳定成熟运营，预计增厚估值约为66.5亿人民币。考虑公司净负债之后，公司摊薄后的每股NAV为14港元。基于白石洲项目逐期开发、预售以及其他优质旧改项目的逐步转化，公司的整体规模及盈利水平将迎来飞跃，我们给予NAV80%的折让，对应目标价2.8港元，买入评级。 图表1:盈利预测 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 4,378 2,341 2,458 2,664 22,903 变动(%) -19.3% -46.5% 5.0% 8.4% 759.9% 归母净利润(百万人民币) 1,153 -730 -428 -337 3,296 变动(%) -67% -163% -41% -21% NA 摊薄EPS(人民币元) 0.13 -0.14 -0.08 -0.0