开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强

华润置地（1109）更新报告 买入2023年4月26日 开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强 2022年核心归母净利润增长1.5%：2022年公司实现营业收入人民币2070.6亿元，同比下降2.4%。其中，开发业务收入为1761.6亿元，同比下降4.2%；投资物业（包含酒店经营）收入为170.2亿元，同比下降2.4%，如剔除租金减免影响，则同比上涨10.5%。整体毛利率为26.2%，同比下降0.8个ppt，其中开发业务下降 0.7个ppt至23%，投资业务下降2.6个ppt至65.6%。归母净利润人民币281亿元，同比下降13.6%，扣除投资物业评估增值后的核心归母净利润录得增长1.5%至270亿元。公司宣派末期股息每股人民币1.219元，较去年同期增加1.2%。全年派息率为37%。 签约销售额行业排名第四，土储结构持续优化：受行业下行影响，2022年公司实现销售额3013亿元，同比下降4.6%，权益比提升1个ppt至69%，签约面积同比下降18.8%至1425万方，均价同比增长17.5%至2.11万元/平。全年签约销售额排名提升至行业前五，其中一二线项目占比提升至87%。上半年公司新增土储1095万方 （权益比72%），总地价1442亿元（权益比76%），拿地销售比0.48，拿地平均成本显著提升，主要由于一二线新增可售货值占比达90%。截止2022年底，公司开发土储为5491万方，一二线占比71%；投资物业土储987万方，一二线城市占比78%，可保障公司3年以上发展。2023年可售资源达5348亿元，其中89%位于一二线高能级城市，未来三年可结算面积接近5000万方，丰富的优质资源保障业绩高质量增长。 投资物业经营效率保持稳定，跑赢行业：期内公司克服困难，如期新开13个购物中心，购物中心整体出租率96.2%，维持行业高位。虽然受市场转弱及疫情影响，零售额仍然同比增长6.2%至1140亿元，优于市场平均水平。预计2023年公司在营的购物中心数量将达76个，到2025年将超过100个。在营写字楼21个，整体出租率维持在79.2%相对高位。酒店业务受疫情影响较大，毛利率及平均房价为近年来低位，但2023年1-2月，酒店业务收入3.3亿，按年增长61.6%，体现稳步回升态势，表现有望恢复并改善。 债务结构持续优化，融资能力强：期内公司融资成本较2021年全年上升4个基点至3.75%，但仍为行业低位水平。平均债务年限拉长至5.4年，在市场融资环境艰难的情况下，公司仍得以通过公司债、中票及资产支持专项机会等多种形式融资391亿元。公司在现金安全、投资储备和现金使用效率上保持平衡，年末在手现金有所减少，为975亿元，净有息负债率维持在38.8%的低位水平，整体财务仍然保持稳健且结构持续优化。 目标价48.0港元，买入评级：2022年行业面临前所未有的困境，公司仍然以稳健的经营和财务结构保持了逆势增长，签约销售额跻身行业第四。公司开发业务的强大韧性、投资物业的持续贡献、轻资产管理业务的强劲增长，以及生态圈要素性业务（代建代运营、长租、产业等）协同主业的发展，将为公司带来长足的穿越周期的能力。我们预计公司2023年-2025年实现归母核心净利润约284亿元/311亿元/361亿元，分别给予开发业务及投资业务2023年5.5倍及30倍市盈率，目标价48港元，买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 35.7港元 目标价 48.0港元（+35.7%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 2545.77亿港元 52周高/低 23.95/40.5港元 净资产 34.2元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 212,108 207,061 241,416 261,811 287,681 变动(%) 18.1% -2.4% 16.6% 8.4% 9.9% 归母核心净利润(百万人民币) 26,596 27,000 28,486 31,149 36,069 变动(%) 10.2% 1.5% 5.5% 9.3% 15.8% 每股盈利（人民币元） 4.54 3.94 4.51 4.89 5.59 市盈率@35.7港元 6.8 7.8 6.8 6.3 5.5 DPS(元) 1.38 1.40 1.48 1.62 1.87 息率(%) 4.5% 4.6% 4.8% 5.3% 6.1% 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 收入 212108 207061 241416 261811 287681 增长率(%) -物业销售 183861 176162 203115 216809 235382 收入 18% -2% 17% 8% 10% -租金收入 15867 15627 20739 24885 29254 毛利润 3% -5% 17% 11% 12% -其他 12380 15271 17562 20116 23046 税前利润 0% -8% 13% 9% 14% 毛利 57200 54291 63577 70733 79558 净利润 10% -13% 14% 8% 14% 投资物业估值收 7795 6978 7117 7260 7405 归属股东净利润 9% -13% 14% 8% 14% 其他收入与损益 4394 3113 2802 2521 2269 销售与管理费用 11965 11280 13278 14400 15822 盈利分析(%) 应占联营合营收 4297 4101 3767 3693 5424 综合毛利率 27% 26% 26% 27% 28% 经营利润 61763 57209 63991 69814 78835 经营利润率 29% 28% 27% 27% 27% 净财务成本 1397 1700 1298 1435 1224 净利润率 18% 16% 15% 15% 16% 地产业务净利率 10% 8% 8% 8% 9% 税前利润 60366 55509 62693 68379 77611 税项 22970 23140 25757 28323 31780 回报率(%) 少数股东权益 4994 4278 4802 5207 5958 派息比率 37% 37% 37% 37% 37% 归属利润 32401 28092 32134 34849 39873 ROA 4% 3% 3% 3% 3% 核心利润 26596 27000 28486 31149 36069 ROE 15% 12% 13% 13% 13% 派息 9831 9990 10540 11526 13346 未分配利润 22570 18101 21594 23323 26527 偿付能力流动比率(倍) 1.3 1.3 1.4 1.3 1.3 每股盈利 4.54 3.94 4.51 4.89 5.59 利息覆盖率 10.0 6.4 6.5 6.5 8.6 每股派息 1.38 1.40 1.48 1.62 1.87 净负债率 19% 29% 32% 32% 31% 资产负债表 现金流量表 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022E2023E2024E2025E 现金及现金等价 106773 95545 97150 109996 127915 税前利润 60366 55509 62693 68379 77611 存货 463 463 509 560 616 折旧摊销 1306 1333 1467 1613 1775 可供销售物业 402563 495498 545048 599553 659508 利息收入 -2602 -7957 -8289 -9165 -7816 其他 105473 121779 130675 140460 151223 营运资金变动 27606 -49626 3672 -1138 894 流动资产 615273 713285 773382 850569 939263 税项 -20578 -23140 -25757 -28323 -31780 固定资产 15427 16012 17613 19374 21312 经营现金流 7028 -31595 26071 23652 32969 投资物业 217530 237885 261674 287841 316625 于联营合营企业 62000 75717 84803 94980 106377 固定资产投资 -1967 -1918 -3068 -3374 -3712 其他 39574 38433 41879 45785 50212 投资物业投资 -27308 -20355 -23789 -26167 -28784 总资产 949804 1081332 1179351 1298549 1433789 合营联营公司投资 -6044 -13717 -9086 -10176 -11398 合同负债 212719 247765 284930 327669 376820 已收利息 1819 7957 8289 9165 7816 应付账款 131693 140858 161987 178186 196004 其他 5697 -21295 -4433 -6347 -6976 短期借贷 49322 52337 57571 63328 69660 投资现金流 -27803 -49328 -32086 -36901 -43053 其他 70893 86296 90166 94431 99131 流动负债 464627 527256 594654 663614 741615 借贷变化 12722 32275 19922 22649 25758 长期借贷 90747 97924 112613 129505 148930 已付股息 -10820 -10820 -10820 -10820 -10820 应付高级票据 0 0 0 0 0 已付财务费用 -8151 -8696 -9587 -10600 -9040 递延税务 29153 31820 35002 38503 42353 其他 38297 38297 -1481 14267 13065 其他 73201 82624 68980 70294 71772 融资现金流 40198 51056 7621 26095 28003 总负债 657728 739625 811248 901915 1004670 股东权益 226529 244047 265641 288964 315492 现金变动 19424 -29867 1605 12846 17919 少数股东权益 65547 97660 102462 107669 113627 永续资本工具 0 0 0 0 0 期初现金及等价物 87534 106773 95545 97150 109996 负债与权益合计 292076 341707 368103 396633 429119 期末现金及等价物 106773 95545 97150 109996 127915 资料来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)281