Q1业绩符合预期，期待增速持续修复

证券研究报告 投资评级： 2023年04月27日 公司报告 季报点评 │ 贝泰妮（300957）\商业贸易 Q1业绩符合预期，期待增速持续修复 事件： 公司发布23年一季报，23年Q1公司实现营收8.63亿元，同比+6.78%；归母净利润1.58亿元，同比+8.41%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+1.72%。 线上基本持平，线下延续高增 线上渠道方面，23年Q1在整体大盘疲软背景下，公司淘系渠道销售增长有所承压，同比呈低双位数下滑，抖音和唯品会等渠道实现较快增长，预计线上营收整体持平；线下渠道方面，23年Q1呈现较强恢复趋势，预计同比实现+25%~+30%高速增长。随着4月公司新品薇诺娜屏障特护霜正式上线公域并持续推广，叠加公司营销手法和人群运营进一步升级，我们认为公司线上增长有望提速，Q2有望实现全渠道较快增长。 毛利率有所承压，盈利能力维持较高水平 23年Q1公司毛利率为76.11%，同比-1.71pct，我们认为主要因为毛利率较低的面膜品类占比提升，目前公司已通过成本控制等方式提高冻干面膜毛利率，并且随着Q2高毛利霜类产品占比提升，公司整体毛利率有望逐步恢复。23年Q1公司净利率为17.96%，同比-0.03pct；其中销售/管理/研发费用率分别为47.60%/11.65%/3.93%，同比分别-0.42pct/+0.23pct/+0.10pct。公司持续加大研发投入打造长期竞争力，同时不断加强精细化运营能力，盈利能力维持较高水平。 主品牌稳健增长，子品牌持续孵化构建第二增长极 公司主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌行业龙头地位，不断深化“敏感肌+”定位，23年4月在天猫旗舰店上新院线级屏障特护系列产品，新系列有望依托过往线下专业渠道积累实现快速增长，同时公司产品组合策略有望提升连带销售和产品整体客单价。此外，新品牌WinonaBaby蓄势待发、AOXMED将迎线下专柜开店潮。以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌贝芙汀的系列产品，也将于2023年首发问世。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为64.23/80.96/100.45亿元，对应增速分别为28.09%/26.06%/24.07%，归母净利润分别为12.64/16.15/20.78亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为20.22%/27.79%/28.70%，EPS分别为2.98/3.81/4.91元。鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，同时参考行业可比公司估值，我们给予公司2023年45倍PE，对应目标价134.10元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，品牌相对集中风险，新品牌拓展不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,022 5,014 6,423 8,096 10,045 增长率（%） 52.57% 24.65% 28.09% 26.06% 24.07% EBITDA（百万元） 1,042 1,260 1,569 2,003 2,531 净利润（百万元） 863 1,051 1,264 1,615 2,078 增长率（%） 58.77% 21.82% 20.22% 27.79% 28.70% EPS（元/股） 2.04 2.48 2.98 3.81 4.91 市盈率（P/E） 53.03 43.53 36.21 28.33 22.01 市净率（P/B） 9.62 8.24 6.99 5.86 4.85 EV/EBITDA 75.92 47.50 26.54 20.33 15.66 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月126日收盘价 行业：商业贸易 投资建议：买入（维持评级） 当前价格：目标价格：基本数据 108.02元134.10元 总股本/流通股本（百万股） 424/217 流通A股市值（百万元） 23,482.87 每股净资产（元） 13.48 资产负债率（%） 10.78 一年内最高/最低（元） 227.00/106.78 股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 联系人：孙尔 邮箱：suner@glsc.com.cn 相关报告 1、《贝泰妮（300957）\商业贸易行业营收业绩稳健增长，股权激励彰显增长信心》2023.03.30 2、《贝泰妮（300957）\商业贸易行业业绩持续彰显成长性，双十一预售表现亮眼》2022.10.253、《贝泰妮（300957）\美容护理行业全渠道保持强劲增长，业绩逆势高增彰显品牌力》 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,035 2,514 3,421 4,487 5,777 营业收入 4,022 5,014 6,423 8,096 10,045 应收账款+票据 328 509 528 555 633 营业成本 965 1,243 1,557 1,928 2,366 预付账款 46 42 53 64 77 税金及附加 52 56 96 121 141 存货 463 671 768 898 1,037 营业费用 1,681 2,048 2,614 3,291 4,068 其他 2,352 1,980 2,100 2,272 2,471 管理费用 359 598 766 960 1,150 流动资产合计 5,225 5,715 6,869 8,275 9,995 财务费用 -10 -14 -8 -12 -17 长期股权投资 0 83 119 155 190 资产减值损失 -12 -19 -22 -28 -34 固定资产 235 316 400 543 731 公允价值变动收益 11 -6 -5 -5 -5 在建工程 197 349 291 233 175 投资净收益 19 81 33 33 23 无形资产 65 78 65 52 39 其他 22 73 18 11 9 其他非流动资产 91 178 143 108 107 营业利润 1,016 1,212 1,421 1,819 2,329 非流动资产合计 587 1,004 1,018 1,091 1,242 营业外净收益 2 2 33 33 33 资产总计 5,812 6,719 7,887 9,367 11,237 利润总额 1,018 1,214 1,455 1,853 2,363 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 154 163 191 237 284 应付账款+票据 362 372 458 537 622 净利润 864 1,050 1,264 1,616 2,079 其他 538 619 720 862 1,019 少数股东损益 1 -1 0 1 1 流动负债合计 900 992 1,179 1,399 1,642 归属于母公司净利润 863 1,051 1,264 1,615 2,078 长期带息负债 76 51 39 31 27 长期应付款 50 10 10 10 10 财务比率 其他 8 64 64 64 64 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 134 125 114 106 101 成长能力 负债合计 1,034 1,117 1,293 1,504 1,742 营业收入 52.57% 24.65% 28.09% 26.06% 24.07% 少数股东权益 23 50 50 50 51 EBIT 55.78% 19.02% 20.60% 27.23% 27.47% 股本 424 424 424 424 424 EBITDA 55.15% 20.93% 24.44% 27.70% 26.38% 资本公积 2,846 2,846 2,846 2,846 2,846 归母净利润 58.77% 21.82% 20.22% 27.79% 28.70% 留存收益 1,486 2,283 3,275 4,542 6,174 获利能力 股东权益合计 4,778 5,602 6,594 7,862 9,494 毛利率 76.01% 75.21% 75.76% 76.19% 76.45% 负债和股东权益总计 5,812 6,719 7,887 9,367 11,237 净利率 21.48% 20.95% 19.68% 19.95% 20.70% ROE 18.15% 18.93% 19.31% 20.67% 22.01% 现金流量表 ROIC 118.30% 42.67% 55.86% 65.26% 73.28% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 864 1,050 1,264 1,616 2,079 资产负债 17.79% 16.62% 16.39% 16.06% 15.51% 折旧摊销 35 61 122 162 185 流动比率 5.81 5.76 5.83 5.92 6.09 财务费用 -10 -14 -8 -12 -17 速动比率 3.51 4.51 4.59 4.65 4.80 存货减少 -210 -207 -97 -130 -139 营运能力 营运资金变动 224 -317 -60 -121 -187 应收账款周转率 12.25 9.86 12.17 14.60 15.87 其它 205 141 48 80 98 存货周转率 2.08 1.85 2.03 2.15 2.28 经营活动现金流 1,109 713 1,269 1,595 2,020 总资产周转率 0.69 0.75 0.81 0.86 0.89 资本支出 -222 -337 -100 -200 -300 每股指标（元） 长期投资 -2,307 254 -1 -1 -1 每股收益 2.04 2.48 2.98 3.81 4.91 其他 -30 65 14 15 7 每股经营现金流 2.62 1.68 3.00 3.77 4.77 投资活动现金流 -2,558 -18 -87 -186 -294 每股净资产 11.23 13.11 15.45 18.44 22.29 债权融资 76 -25 -11 -8 -5 估值比率 股权融资 64 0 0 0 0 市盈率 53.03 43.53 36.21 28.33 22.01 其他 2,524 -294 -264 -335 -431 市净率 9.62 8.24 6.99 5.86 4.85 筹资活动现金流 2,664 -320 -275 -343 -435 EV/EBITDA 75.92 47.50 26.54 20.33 15.66 现金净增加额 1,214 375 907 1,066 1,290 EV/EBIT 78.52 49.91 28.78 22.13 16.89 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基