NBV同比提振寿险信心，费差、死差占比高于利差

中国平安（601318.SH） 2023年04月27日 投资评级：买入（维持） NBV同比提振寿险信心，费差、死差占比高于利差 ——中国平安2023年1季报点评 高超（分析师）吕晨雨（分析师） 日期2023/4/26 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 当前股价(元)45.79 一年最高最低(元)53.60/35.90 总市值(亿元)8,370.52 流通市值(亿元)4,960.28 总股本(亿股)182.80 流通股本(亿股)108.33 近3个月换手率(%)31.14 股价走势图 中国平安沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022-042022-082022-122023-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《寿险转型全国推广，2023年NBV有望延续改善趋势—中国平安2022年报点评》-2023.3.16 《NBV同比降幅继续收敛，渠道改革年底全面推广—中国平安2022年3季报点评》-2022.10.27 《寿险NBV同比降幅收敛仍承压，集团战略再升级—中国平安2022年中报点评》-2022.8.24 Q1NBV同比略高于预期，寿险转型效果提振公司信心，维持“买入”评级 公司披露2023年1季报，2023年Q1NBV同比+8.8%至137.02亿元，若2022Q1 采用2022A假设及方法重述，2023Q1同比为+21.1%，略高于我们此前预期，主要受代理人渠道转型见效、居民储蓄型产品需求回升以及银保渠道快速增长带动；集团归母营运利润413.85亿元、同比-3.4%，其中寿险-2.1%、财险+45.9%、 银行+13.6%、资管-49.4%、科技-74.8%；归母净利润383.52亿元、同比+48.9%，总投资收益率3.3%、净投资收益率3.1%。公司寿险转型步入新阶段以及保险需求有所复苏，我们维持2023-2025年NBV同比预测+7.0%/+9.0%/+6.6%，对应集团EV同比+9.9%/+9.7%/+9.2%；考虑到会计准则变动影响相关披露信息有限，我们维持集团2023-2025年归母净利润预测至1598/1863/2005亿元，对应EPS分别为8.74/10.19/10.97元。公司为保险行业龙头，寿险改革效果显现，NBV同比改善趋势有望延续，“保险+”战略不断深化，竞争优势有所强化，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.5/0.5/0.4倍，维持“买入”评级。 需求复苏叠加转型见效，负债端供需两端改善，2023年代理人规模或触底 2023Q1用来计算NBV的新单保费655.1亿元、同比+27.9%，margin下降3.7pct 至20.9%，预计主要受到储蓄型产品需求改善带来新单保费高增，同时产品结构发生改变拖累margin。公司2023Q1代理人规模进一步降至40.4万人，较年初环比-9.2%、同比-24.9%，寿险转型不断深化，预计2023年或实现代理人规模触底。分渠道看，个险渠道NBV同比实现正增长，人均NBV同比提升幅度高于人力降幅，人均收入回升利于队伍留存并实现正向循环；银保渠道受自身及外部利好因素影响同比高增，全年有望维持较高增速。银保、网格化及其他创新渠道价值贡献占比提升5.4pct至16.9%，有效补充个险并拉动寿险整体NBV同比增长。 保险业务承保利润高于投资利润，2023Q1承保利润同比略有下降 我们以保险服务收入、保险服务费用以及分保业务损益作为承保利润，以非银行 业务利息收入、投资收益、公允价值变动损益以及承保财务损益作为投资利润，2023Q1承保利润260.42亿元、同比-10.9%、占比58.5%，投资利润185.01亿元、同比转正，公司保险业务隐含死差、费差的承保利润占比高于隐含利差的投资利润，利润来源相对健康，后续关注同业利源结构。综合金融维度看，公司个人客户数环比提升0.9%至超2.28亿人，客均合同数同比+0.3%，渗透率不断提升。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，为“保险+”不断打造护城河。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 保费业务收入（亿元） 7,608 7,696 7,885 8,156 8,499 YoY(%) -4.6 1.2 2.4 3.4 4.2 内含价值(亿元) 13,955 14,238 15,653 17,168 18,747 YoY(%) 5.1 2.0 9.9 9.7 9.2 新业务价值(亿元) 379 288 308 336 358 YoY(%) -23.6 -24.0 7.0 9.0 6.6 归母净利润（亿元） 1,016 838 1,598 1,863 2,005 YOY（%） -29.0 -17.6 90.8 16.6 7.6 P/B 1.0 1.0 0.8 0.7 0.6 P/EV 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(亿元)2021A2022A2023E2024E2025E利润表(亿元)2021A2022A2023E2024E2025E 保险业务投资资产 39,164 43,684 46,965 51,752 56,705 营业收入 11,804 11,106 12,207 13,319 14,097 其他资产 62,256 67,688 77,850 84,682 92,115 已赚保费 7,399 7,424 7,442 7,686 8,000 资产总计 101,420 111,372 124,815 136,434 148,821 保费业务收入 7,608 7,696 7,885 8,156 8,499 未到期责任准备金 1,713 1,744 1,721 1,843 1,972 投资净收益 1,034 397 1,232 1,588 1,733 未决赔款准备金 1,187 1,382 1,176 1,265 1,360 公允价值变动收益 -226 -329 - - - 寿险责任准备金 19,324 21,161 23,863 25,928 28,000 其他业务收入 3,597 3,614 3,534 4,044 4,365 长期健康险责任准备 2,517 3,150 2,554 2,775 2,997 营业支出 -10,408 -10,042 -9,810 -10,526 -11,089 金其他负债 65,902 72,181 81,917 89,151 96,984 退保金 -529 -541 -541 -610 -663 负债总计 90,643 99,619 111,231 120,962 131,312 赔付支出 -2,689 -2,821 -2,803 -3,024 -3,259 归属于母公司所有者 8,124 8,587 9,959 11,375 12,899 减：摊回赔付支出 162 141 149 159 170 权益合计少数股东权益 2,653 3,166 3,626 4,098 4,609 提取保险责任准备金 -2,668 -2,623 -2,245 -2,436 -2,457 所有者权益合计 10,777 11,753 13,585 15,473 17,508 减：摊回保险责任准备 40 0 -18 -20 -20 金 负债及股东权益总计 101,420 111,372 124,815 136,434 148,821 手续费及佣金支出 -807 -704 -702 -724 -751 业务及管理费用 -1,726 -1,647 -1,689 -1,789 -1,900 其他业务成本 -2,191 -1,848 -1,960 -2,082 -2,209 营业利润 1,397 1,063 2,397 2,793 3,009 营业外收入 6 4 - - - 营业外支出 -7 -9 - - - 利润总额 1,396 1,058 2,397 2,793 3,009 所得税 -178 16 -482 -560 -606 净利润 1,218 1,074 1,916 2,233 2,403 减：少数股东权益 202 237 317 370 398 归母净利润 1,016 838 1,598 1,863 2,005 主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入同比增长 -3.11% -5.92% 9.91% 9.11% 5.85% 已赚保费同比增长 -2.33% 0.34% 0.23% 3.29% 4.08% 保费收入同比增长 -4.64% 1.16% 2.45% 3.44% 4.20% 归母净利润同比增长 -28.99% -17.56% 90.77% 16.56% 7.62% 归母净资产同比增长 6.54% 5.70% 15.98% 14.22% 13.40% 获利能力（%）ROE 11.79% 9.54% 15.12% 15.37% 14.57% ROA 1.24% 1.01% 1.62% 1.71% 1.68% ROEV 8.53% 5.04% 12.03% 11.96% 11.47% 价值数据（亿元）新业务价值 379 288 308 336 358 寿险内含价值 8,765 8,748 9,478 10,214 10,950 集团内含价值 13,955 14,238 15,653 17,168 18,747 每股指标（元）每股收益 5.77 4.80 8.74 10.19 10.97 每股净资产 44.44 46.97 54.48 62.23 70.56 每股内含价值 76.34 77.89 85.63 93.92 102.56 估值比率P/E 7.94 9.54 5.24 4.49 4.18 P/B 1.03 0.97 0.84 0.74 0.65 P/EV 0.60 0.59 0.53 0.49 0.45 成长能力（%） 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6