养殖前低后高，种业静待品种审定落地

买入（维持） 股价（2023年04月26日）7.09元 养殖前低后高，种业静待品种审定落地 大北农2022年年报点评 公司研究|年报点评大北农002385.SZ 目标价格10.35元 52周最高价/最低价9.91/6.68元 总股本/流通A股（万股）414,074/329,470 A股市值（百万元）29,358 公司公布2022年年报。2022年度公司营业收入323.97亿元，同比+3.4%，归母净利润0.56亿元，同比+112.63%。其中，2022年四季度公司营业收入103.02亿元，同比+30.60%，归母净利润3.84亿元，同比+170.15%。 行业景气不佳，公司饲料承压。2022年受原材料价格大幅上涨、下游养殖亏损等因素影响，饲料行业经历了困难的一年。公司饲料业务整体有所承压，2022年，饲料总销售量为531.50万吨，同比-9.85%，其中猪饲料408.58万吨，同比-10.71%；水产饲料43.00万吨，同比+1.14%；反刍饲料63.55万吨，同比+10.61%。剔除合并报表范围变化影响，饲料销售量同口径同比-5.33%，猪饲料销售量同口径同比-4.84%。剔除对联营猪场的销售量后对外销售量为506.35万吨，同比-3.35%。 猪价前低后高，养殖扭亏为盈。2022年猪价先低后高，下半年起养殖行情回暖。全年公司参控股公司累计出栏443.12万头，其中控股公司出栏264.30万头，同比 +5.24%，累计收入54.60亿，同比+16.52%；参股公司出栏178.82万头，同比- 0.52%，累计收入39.26亿，同比-2.36%。 种子增长亮眼，性状龙头静待转基因稳步推进。传统种业方面，公司通过收购云南大天进一步补足玉米种子短板，通过金色农华将水稻种子纳入强优势阵型。2022年公司种子销售数量为4183.34万公斤，同比+74.75%；销售收入为9.44亿元，同比增长68.44%。其中，水稻种子3.54亿元，同比+12.08%；玉米种子5.65亿元，同比+146.9%。转基因方面，2022年多项政策出台为转基因商业化保驾护航，当前部分转基因种子已进入品种审定环节。公司作为转基因性状龙头，将明显受益于转基因商业化推进。  盈利预测与投资建议 综合考虑转基因商业化推进进度和生猪价格波动，我们下调23年盈利预测，上调24 年盈利预测，并新增25年盈利预测。预计23-25年公司实现归母净利润6.71、 14.89、19.34亿元（原预测23-24年15.00、14.23亿元），同比分别增加1106.9%、121.9%、29.9%。公司饲料和养殖业随下游情况好转，种业竞争力强劲，随转基因商业化落地公司长期增长潜力突出。我们沿用FCFF估值，目标价 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-2.61-10.37-22.093.2 相对表现1.4-8.69-16.77-1.43沪深300-4.01-1.68-5.324.63 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 10.35元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、 转基因龙头迈上新征程：大北农首次覆盖 报告 2022-11-20 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)31,32832,39741,64049,28559,002 同比增长(%)37.3%3.4%28.5%18.4%19.7% 营业利润(百万元)(689)3768382,0162,644 同比增长(%)-124.3%154.6%122.8%140.6%31.1% 归属母公司净利润(百万元)(440)566711,4891,934 同比增长(%)-122.5%112.6%1106.9%121.9%29.9% 每股收益（元）(0.11)0.010.160.360.47 毛利率(%)10.5%13.1%13.0%15.0%15.4%净利率(%)-1.4%0.2%1.6%3.0%3.3% 净资产收益率(%)-4.0%0.5%6.0%12.1%14.0% 市盈率 (65.3) 516.8 42.8 19.3 14.9 市净率 2.7 2.7 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑转基因商业化推进进度，我们上调23-24年传统种业收入，下调毛利率。考虑生猪价格波动， 预计周期反转时点后移，我们下调23年猪价、上调24年猪价，23年生猪养殖业务毛利率下调至 14.9%，24年上调至21%。同时增加25年盈利预测。预计23-25年公司实现归母净利润6.71、 14.89、19.34亿元（原预测23-24年15.00、14.23亿元），同比分别增加1106.9%、121.9%、 29.9%。 表1：盈利预测变动分析表 分产品盈利预测 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 种业销售收入（百万元） 546 1,455 1,166 1,516 2,252 变动幅度 113.7% 4.2% 毛利率 48.5% 65.8% 39.3% 42.9% 54.3% 变动幅度 -9.2% -22.9% 饲料销售收入（百万元） 29,900 35,920 29,361 34,825 43,302 变动幅度 -1.8% -3.0% 毛利率 13.0% 14.1% 12.4% 13.3% 13.6% 变动幅度 -0.6% -0.8% 生猪养殖销售收入（百万元） 8,239 7,367 7,208 8,818 9,087 变动幅度 -12.5% 19.7% 毛利率 24.3% 12.2% 14.9% 21.0% 18.6% 变动幅度 -9.4% 8.8% 动保销售收入（百万元） 349 384 317 349 384 变动幅度 -8.9% -8.9% 毛利率 55.8% 55.8% 43.2% 43.2% 43.2% 变动幅度 -12.6% -12.6% 植保销售收入（百万元） 219 241 212 233 256 变动幅度 -3.3% -3.3% 毛利率 31.3% 31.3% 26.7% 26.7% 26.7% 变动幅度 -4.6% -4.6% 其他业务销售收入（百万元） 3,132 3,289 3,375 3,544 3,721 变动幅度 7.8% 7.8% 毛利率 3.6% 3.6% 1.3% 1.3% 1.3% 变动幅度 -2.3% -2.3% 合计 42,384 48,655 41,640 49,285 59,002 变动幅度 -1.8% 1.3% 综合毛利率 15.4% 15.1% 13.0% 15.0% 15.4% 变动幅度 -2.4% -0.1% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 42,384 48,655 41,640 49,285 59,002 变动幅度 -1.8% 1.3% 营业利润(百万元) 2,161 1,937 838 2,016 2,644 变动幅度 -61.2% 4.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,500 1,423 671 1,489 1,934 变动幅度 -55.3% 4.6% 每股收益（元） 0.36 0.34 0.16 0.36 0.47 变动幅度 -55.0% 5.8% 毛利率(%) 15.4% 15.1% 13.0% 15.0% 15.4% 变动幅度 -2.4% -0.1% 净利率(%) 3.5% 2.9% 1.6% 3.0% 3.3% 变动幅度 -1.9% 0.1% 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司饲料和养殖业随下游情况好转，种业竞争力强劲，随转基因商业化落地公司长期增长潜力突出。我们沿用FCFF估值，目标价10.35元，维持“买入”评级。 表3：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 15.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.83% 无杠杆影响的β系数 0.67 考虑杠杆因素的β系数 0.88 市场收益率Rm 10.05% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.19% 债务比率D/(D+E) 26.99% 债务利率rd 4.30% WACC 7.69% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表4：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 16,562.88 终值终值折现 33,261.76 企业价值 49,824.64 权益价值 42,845.19 每股价值（元/股） 10.35 数据来源：Wind，东方证券研究所 表5：FCFF敏感性分析 每股价值：10.35 1.00% 2.00% 永续增长率Gn3.00% 4.00% 5.00% 5.69% 12.11 14.76 19.38 29.44 68.47 6.19% 10.74 12.77 16.07 22.37 39.24 6.69% 9.60 11.19 13.65 17.92 27.24 7.19% 8.65 9.92 11.80 14.86 20.70 WACC 7.69% 7.84 8.87 10.35 12.62 16.58 8.19% 7.14 7.99 9.17 10.91 13.74 8.69% 6.53 7.24 8.20 9.57 11.67 9.19% 5.99 6.59 7.38 8.47 10.09 9.69% 5.52 6.03 6.68 7.57 8.84 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 转基因政策推进不及预期风险 转基因布局在法规层面已经基本完善，但是其具体商业化时间及相关收费标准仍具有较大的不确定性。若转基因性状和品种推广效果低于预期，则可能对行业渗透率和公司市占率产生不利影响，进而影响公司的盈利能力和估值水平； 饲料需求下降风险 受下游养殖行情、自然灾害、疫病等因素影响，畜禽、水产存栏/塘量可能下降，进而导致饲料需求减少，公司饲料业务或受行业拖累，导致业绩不达预期； 饲料原材料价格波动风险 公司饲料业务主要原材料为大豆、玉米，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响； 生猪价格波动风险 我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格低迷将对公司的生猪养殖业务的盈利水平造成不利影响，同时生猪价格大幅下跌可能导致公司计提较大额度的存货减值，进一步影响公司利润； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,799 5,771 4,997 4,928 5,310 营业收入 31,328 32,397 41,640 49,285 59,002 应收票据、账款及款项融资 779 1,026 1,275 1,495 1,792 营业成本 28