改革持续深化，经营稳中求进

改革战略稳步推进，经营势头拾级而上，维持“增持”评级 公司2022年营收301.1亿元，同比+18.8%，归母净利润93.8亿元，同比+24.9%，扣非归母净利润92.8亿元，同比+25.8%。2023Q1营收150.5亿元，同比+15.5%，归母净利润57.7亿元，同比+15.7%，扣非归母净利润56.7亿元，同比+15.68%。 考虑公司产品结构调整恢复，我们略下调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为112.9（-0.8）亿元、133.1（-1.6）亿元、159.3亿元，同比分别+20.4%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为7.49（-0.05）元、8.83（-0.11）元、10.57元，当前股价对应PE分别为20.0、16.9、14.1倍，公司深化改革效果明显，主产品升级顺畅，渠道利润明显回升，同时在600元新价格带具备一定话语权，为长期可持续发展打下坚实基础，维持“增持”评级。 基座产品表现更好，次高端以上产品稳健增长 2022年分产品看 ， 中高档/普通白酒收入分别约262.3/32.7亿元 、 同增+21.9%/+5.0%，我们预计主打宴席场景的腰部和基座产品表现更好，M6+在600元价格带先发优势明显，随着后续商务需求恢复，仍有提升潜力。 省外市场势头不减，经销商渠道持续优化 2022年省内收入133.2亿元，同比+15.3%，省外收入161.8亿元，同比+23.7%。 2022年末公司共有经销商8238家；其中省内经销商2977家，增加325家，减少298家；省外经销商5261家，增加1570家，减少1501家。公司主动进行经销商的优化调整，渠道质量更加健康。 2022年疫情累计压力影响春节回款，毛利率微降，净利率微增 2023年Q1末合同负债69.7亿元，环比2022Q4末减少67.7亿元，主要是2022年疫情对公司销售有一定影响，节前考虑到市场库存和经销商压力，2023年春节回款要求低于2022年同期。受返乡潮影响，估计2023年Q1产品结构略有下降，Q1毛利率同比-0.70pct至76.60%，净利率同比+0.10pct至38.39%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要