口腔护理赛道龙头，品类拓展多点开花

专业口腔护理行业龙头，核心品牌“冷酸灵”深入人心。22年实现营业收入13.13亿元，同比+14.95%，19-22CAGR为12%，产品覆盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，22年核心产品成人牙膏收入占比80%，产品持续多元化、高端化。品牌矩阵齐全，成人口腔护理核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”，儿童口腔护理赛道推出“贝乐乐”品牌，以及高端婴童品牌“萌芽”。 中国口腔护理用品行业复合增速约4.4%，消费趋势多元化、高端化，品类增速靓丽多点开花。22年全球市场规模为509.6亿美元，17-22年CAGR2.3%，总体维持增长趋势。中国口腔护理用品市场22年规模482亿元，17-22年CAGR4.4%，中国口腔护理市场增速高于全球，人均口腔支出136元，较日韩、美国均有较大提升空间。中国牙膏市场规模312亿元，为口腔护理占比最大品类，电动牙刷、漱口水2016-2021年的CAGR分别为33.80%、39.10%，新品类增速靓丽。 国货崛起份额持续提升，牙膏品类市场集中度高，21年CR5约59.5%。 2015-2022年，本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新，渠道上深耕线下，线上通过电商等新媒体渠道推广，实现市场份额增长。（1）口腔护理赛道集中度高：22年口腔清洁用品零售渠道CR10约70.7%，（2）头部国货品牌占比持续提升，云南白药市占率从2015年的11.50%提升至2022年的13.50%，登康口腔市占率从2015年的3.60%提升至2022年的4.40%。2021年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为23.86%、6.83%。 差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花。功效类产品中，抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021年线下抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元，份额持续提升。儿童产品20年市场规模约48亿，同比+13.5%，渗透率36.1%，行业增速快，渗透率提升空间大。2020年电动牙刷的市场规模为185亿元，行业渗透率从2016年的1.5%提升至2020年的8.7%。 抗敏细分赛道领导品牌，成人/儿童/牙刷产品市占率靠前，四大产品矩阵多点开花。2022年成人/儿童/电动/口腔医疗及美容护理产品的收入分别11.88/0.99/0.05/0.19亿元。公司产品研发优势强，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60%。牙膏线下市场份额约6.83%、销量份额约9.95%，21年公司儿童牙膏/牙刷线下零售市场份额分别为7.15%、5.66%。产品毛利率基本维持稳定，成人口腔护理毛利率均在40%左右，儿童口腔护理产品毛利率19-21年为55%左右，22年降至51%，整体产品盈利能力强。 精耕分销、强化KA、电商新零售并举、拓展新渠道，电商业务增速靓丽。营销网络布局全国，覆盖数十万家零售终端，2022H1公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入4.7、0.27、1.1亿元，公司主要以经销渠道为主，电商渠道20/21年分别增长54%、70%，21年公司电商占比为13.17%，增速靓丽。以经销业务除以经销数量，19、20、21年单个经销商提货额分别为157、179、174万元/家，单个经销商平均提货额稳步提升。 盈利预测与评级：公司为功能口腔护理领域龙头，品牌矩阵齐全，产品卡位抗敏细分赛道，持续深耕成长为行业领导品牌，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率60%。品类方面拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。口腔护理行业竞争格局较好，头部品牌份额持续提升，其中国货品牌依托产品力及品牌力持续扩份额，行业电商化率持续提升，渠道布局领先的公司或持续受益 。预计23/24/25年收入分别为15.6/18.0/20.8亿元，同比分别增长19%/16%/16%，归母净利润分别为1.6/1.9/2.3亿 ， 同比增长18%/20%/19%，23/24年对应PE分别为34X/29X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。 财务数据和估值 1.专业口腔护理龙头，中国牙膏品牌领导者 重庆登康口腔护理用品股份有限公司，主要从事口腔护理用品的研发、生产和销售，目前已发展成为中国具有影响力的专业口腔护理企业，旗下核心品牌“冷酸灵”口腔护理品牌家喻户晓，历经30年已成长为中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。构建了以经销、直供与电商为主的全国营销网络体系，渠道布局全国覆盖数十万家零售终端，线上线下渠道融合发展，主要产品为牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。 1.1.“冷酸灵”品牌历经30余载，时代变换中打造核心竞争产品 1939-2000年：公司发展历程可追溯到1939年的“大来化学制胰厂”，后在重庆大来化工厂建成牙膏车间，生产出第一代皂胚型牙膏，1964年经中国轻工部批准成立为西南地区定点第一家专业牙膏厂。同时核心产品冷酸灵脱敏牙膏于1987年正式上市，“冷酸灵”品牌初具雏形。 2001-2016年：2001年，公司经股份制改造，正式成立重庆登康，并于2002荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。公司持续构建产品核心竞争力，于2009年成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心，2012年成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一。2016年，公司开始构建“互联网+产业链”数字化运营平台，为公司数字化转型升级奠定坚实基础。 2017年-至今：根据国有企业改革相关政策，公司自2017开始积极推进混合所有制改革并为IPO上市做准备。自2019年开始，公司“冷酸灵”牙膏在抗敏感牙膏线下零售市场持续拥有60%左右的市场份额。2020年，公司引入战略投资者并实施核心骨干员工持股，混合所有制改革圆满完成。2021年4月，公司获第二类医疗器械生产许可证，标志着公司具备自主生产牙齿脱敏剂的资质和能力。 图1：登康口腔发展历程 公司主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，同时涵盖电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵。 表1：登康口腔产品矩阵 1.2.股权结构清晰，国资委控股59.83% 公司股权结构清晰，重庆市国资委为实际控制人。截止2023年4月10日，公司的实际控制人为重庆市国有资产监督管理委员会，通过重庆轻纺间接持有登康口腔59.83%的股权。第二大股东为战略投资者广东温氏投资有限公司，持有公司6.07%的股权。 图2：公司股权结构图 1.3.募投项目：拟投资6.6亿元，产能、运营、效率全线升级 公司此次募集资金6.60亿元，分别用于智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目及数字化管理平台建设项目。预计项目完成实施后，牙膏设计年产能预计将达到2.59亿支，公司在产能、效率、装备自动化和智能化水平等方面的综合实力将得到显著提升，全域全渠的市场竞争能力增强，进一步加强公司研发体系的软硬件实力。 表2：上市募投项目 1.4.收入规模稳步提升，新兴产品增长明显 1.4.1.牙膏产品维持营收稳定，全矩阵产品布局带来营收增量 公司营收呈稳步上升，经营稳健。22年营业总收入为13.13亿元，同比+14.95%，2019-2021年公司的营业收入分别为9.44/10.30/11.43亿元，CAGR为10%。22年公司收入提速主要由于成人牙膏产品营收增长17.06%。 图3：2019-2022公司营业收入（亿元）及同比增长 牙膏产品收入稳步增长，多品类拓展效果初显，品牌矩阵逐渐丰富。2019-2022，成人牙膏的营收分别为7.73/8.42/9.00/10.53亿元 ，主营业务收入占比分别为82.14%/81.92%/78.90%/80.31%，销售规模逐年增长，随着公司产品矩阵不断丰富，成人牙膏的收入占比呈下降趋势。儿童牙膏的营收分别为0.41/0.60/0.75/0.72亿元，2019-2022年的CAGR为21%，是公司增速最快的牙膏细分产品。公司持续坚持产品创新，把握电动口腔市场的发展和增长，电动牙刷2019-2022年营收的CAGR为35%，实现较快增长。 图4：2019-2022主营业务收入分产品占比 图5：2019-2022成人基础口腔护理产品营收（亿元）及同比 图6：2019-2022儿童基础口腔护理产品营收（亿元）及同比 图7：2019-2022电动口腔护理产品营收（亿元）及同比 1.4.1.以经销渠道为主，电商业务增速靓丽 经销渠道保持稳定 ， 电商渠道收入高增 。公司主要通过经销模式进行销售 ，2019-2022H1经销渠道带来的收入分别为8.16/8.82/9.30/4.74亿元，主营业务收入占比分别为86.63%/85.88%/81.61%/77.70%，公司与主要经销商合作稳定，经销收入稳步增长。同时，近年公司加大线上渠道的开拓力度，电商渠道营收分别为0.57/0.88/1.5/1.06亿元，主营业务收入占比分别为6.10%/8.61%/13.17%/17.32%，2019-2021年CAGR为61.71%，收入增速远高于其他渠道，占比逐年提升。 图8：2019-2022H1各渠道营收（亿元）及同比 图9：2019-2022H1各渠道主营业务收入占比 1.4.2.公司产品盈利能力强，19-21年净利率逐步提升 2019-2021年，公司归母净利润分别为0.63/0.95/1.19亿元，2年CAGR为37.18%，22年实现归母净利润1.35亿元，同比+13.25%，公司持续提升自身中高端产品的销售占比，电商渠道收入大幅增加。22年公司的毛利率和净利率分别为40.50%/10.25%，同比-1.6/-0.15pct，总体维持稳定。 图10：2019-2022归母净利润（亿元）及同比 图11：2019-2022毛利率、净利率 牙膏产品的毛利率更高，儿童口腔护理用品盈利能力最强。19-21年，成人口腔产品毛利率在40%以上，儿童口腔产品毛利率显著高于成人口腔产品。从市场竞争格局看，牙膏行业的市场集中度高，而牙刷行业集中度相对较低，牙刷毛利率低于牙膏毛利率。电动牙刷和口腔医疗与美容护理产品毛利率相对更低。从定价策略来看，公司在牙膏、牙刷上的市场知名度较高，定价策略稳定。从目标客户来看，儿童口腔护理产品用料更为精细和专业、产品定价较成人高，儿童产品的毛利率高于成人产品。 图12：2019-2022公司各产品矩阵毛利率 图13：2019-2022公司牙膏、牙刷产品毛利率 分渠道来看，19-22H1直销模式毛利率区间为54%-61%，经销渠道毛利率区间为37%-43%，电商业务毛利率略低于经销渠道。与直销模式相比，经销模式经过的销售层级相对更多，产品出厂价格相对更低。电商渠道通常给予较大的价格折扣及促销推广活动力度，电商渠道产品平均价格段偏低。 图14：2019-2022H1公司各渠道毛利率 1.4.3.费用率控制有效，期间费用率持续下降 费用控制有效，销售费用率19-22分别为29%、26%、24%、24%，销售费用率20-22基本稳定。2019-2022，公司的期间费用率为36.30%/32.04%/31.03%/30.46%，其中20年利息收入有较大增长，主要系19年底股份制改革轻纺集团增资率提高所致，销售、研发、管理费用率总体维持稳定。 图15：2019-2022公司销售/管理/研发/财务费用率 2.口腔护理用品市场广阔，国货崛起份额持续提升 2.1.行业稳健增长，电动及口腔护理新品类更具潜力 口腔护理用品产业链上游为原材料供应环节，中游为产品研发、生产和制造，