组件盈利提升，一体化布局有望持续降本

4月26日公司披露2023一季报，1Q23实现营收213.2亿元，同比+39.6%、环比-20.6%；实现归母净利润17.7亿元，同比 +225.4%、环比+38.4%；实现扣非归母净利17.3亿元，同比+252.4%、环比+41.3%，业绩贴预告上限，略超市场预期。 组件盈利持续提升，一体化布局有望降本，N型放量提供超额利润。春节后下游需求及产业链排产恢复，预计公司1Q23组件出货超10GW，测算Q1组件单位盈利环比继续提升至约0.12元/W， 环比提升约0.03元/W，预计主要因材料采购、物流运输等成本得 到有效控制，产品综合成本下降。公司已规划30万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW拉晶等上游产能，随着硅片产能释放，有望提升公司一体化比例，持续增强盈利能力及原材料供货可靠性。公司 N型组件研发顺利推进，预计2023年底电池片产能提升至75GW，其中TOPCon产能达40GW，23年N型组件出货占比有望达1/3，充 分享受新技术红利期带来的超额利润。 分布式系统盈利维持高位，跟踪支架、储能迎量利拐点。公司 人民币(元) 成交金额(百万元) 光伏系统解决方案业务持续增长，预计一季度分布式系统出货超 90.00 6,000 2GW、确认收入约1GW，单位盈利维持较高水平；随着天合智慧分拆上市，公司分布式业务竞争力有望持续提升。预计公司一季度实现支架出货1.3GW，随硅料供给释放推动地面电站装机占比提升， 80.00 70.00 60.00 5,0004,0003,000 6 2,000 今年跟踪支架盈利将持续改善。预计公司一季度储能出货100- 50.00 1,000 200MWh，随硅料供给释放，2023年全球新增电化学储能装机至少 40.00 0 翻倍以上增长，国内增速更高，公司储能产品有望实现量利齐升。 22042 减值保障资产质量，上游参股稳定贡献投资收益。公司一季度计提资产及信用减值费用3.6亿元，预计主要为原材料价格波动下计提的存货减值，将有效保持公司设备资产质量及未来盈利 能力处于领先水平；同时实现投资收益9.74亿元，预计主要由硅料、硅片等参股投资贡献。 成交金额天合光能沪深300 公司硅片产能释放提升组件环节盈利能力，分布式系统、跟踪支架、储能等创造业绩增长点，微调2023-2025年净利润至72.95、99.65、126.35亿元，对应EPS为3.36、4.59、5.81元，当前股价对应PE分别为14.5/10.6/8.3倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,418 44,480 85,052 109,507 129,556 161,852 货币资金 9,429 10,690 19,143 16,790 20,626 28,306 增长率 51.2% 91.2% 28.8% 18.3% 24.9% 应收款项 7,498 13,280 18,114 20,086 24,536 30,652 主营业务成本 -24,719 -38,191 -73,633 -92,954 -109,154 -136,258 存货 7,120 12,754 18,715 19,355 22,728 28,371 %销售收入 84.0% 85.9% 86.6% 84.9% 84.3% 84.2% 其他流动资产 4,269 5,138 5,093 7,620 8,326 9,488 毛利 4,699 6,290 11,419 16,553 20,402 25,594 流动资产 28,317 41,861 61,065 63,851 76,216 96,818 %销售收入 16.0% 14.1% 13.4% 15.1% 15.7% 15.8% %总资产 62.1% 65.9% 67.9% 65.7% 68.6% 72.9% 营业税金及附加 -97 -137 -262 -329 -389 -486 长期投资 1,239 3,133 4,802 5,859 5,859 5,859 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,342 14,526 16,342 19,866 20,909 21,593 销售费用 -1,015 -1,408 -2,399 -3,066 -3,563 -4,370 %总资产 27.1% 22.9% 18.2% 20.4% 18.8% 16.3% %销售收入 3.5% 3.2% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 无形资产 876 1,090 2,836 3,295 3,742 4,178 管理费用 -1,109 -1,483 -2,209 -2,738 -3,109 -3,723 非流动资产 17,276 21,679 28,911 33,392 34,880 35,996 %销售收入 3.8% 3.3% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 37.9% 34.1% 32.1% 34.3% 31.4% 27.1% 研发费用 -363 -925 -1,221 -1,643 -1,943 -2,428 资产总计 45,592 63,540 89,976 97,244 111,096 132,813 %销售收入 1.2% 2.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 5,678 9,005 13,673 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 2,115 2,337 5,329 8,778 11,398 14,588 应付款项 16,476 20,697 31,975 33,332 39,139 48,852 %销售收入 7.2% 5.3% 6.3% 8.0% 8.8% 9.0% 其他流动负债 2,091 5,348 9,302 9,745 11,259 13,461 财务费用 -538 -289 -272 -498 -395 -275 流动负债 24,245 35,049 54,950 46,577 53,898 65,814 %销售收入 1.8% 0.7% 0.3% 0.5% 0.3% 0.2% 长期贷款 4,108 3,006 3,572 5,166 5,166 5,166 资产减值损失 -549 -396 -1,723 -1,019 -178 -297 其他长期负债 1,538 7,321 2,659 11,333 10,500 10,976 公允价值变动收益 15 -55 -3 0 0 0 负债 29,892 45,376 61,181 63,077 69,564 81,956 投资收益 386 528 610 900 393 218 普通股股东权益 15,081 17,112 26,339 31,446 38,421 47,266 %税前利润 27.4% 23.2% 15.3% 10.9% 3.5% 1.5% 其中：股本 2,068 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润营业利润率营业外收支 1,4334.9%-27 2,2615.1%13 4,0784.8%-93 8,3127.6%-50 11,3678.8%-50 14,3838.9%-50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,013620 45,592 3,3681,052 63,540 6,4512,457 89,976 11,558 2,721 97,244 18,534 3,111 111,096 27,378 3,591 132,813 税前利润利润率 1,407 4.8% 2,274 5.1% 3,984 4.7% 8,262 7.5% 11,3178.7% 14,3338.9% 比率分析 所得税 -174 -424 -332 -702 -962 -1,218 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.3% 18.6% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,233 1,850 3,653 7,560 10,355 13,115 每股收益 0.594 0.872 1.696 3.357 4.585 5.814 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 每股净资产 7.293 8.275 12.142 14.469 17.679 21.749 归属于母公司的净利润 1,229 1,804 3,680 7,295 9,965 12,635 每股经营现金净流 1.449 0.531 4.258 3.490 5.651 7.349 净利率 4.2% 4.1% 4.3% 6.7% 7.7% 7.8% 每股股利 0.000 0.000 0.478 1.007 1.376 1.744 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.15% 10.54% 13.97% 23.20% 25.94% 26.73% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.70% 2.84% 4.09% 7.50% 8.97% 9.51% 净利润 1,233 1,850 3,653 7,560 10,355 13,115 投入资本收益率 7.27% 5.41% 10.54% 15.64% 17.76% 19.62% 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 增长率 非现金支出 1,715 1,690 3,930 2,869 2,520 3,011 主营业务收入增长率 26.14% 51.20% 91.21% 28.75% 18.31% 24.93% 非经营收益 -20 -361 -420 131 490 664 EBIT增长率 60.63% 10.51% 128.02% 64.74% 29.84% 28.00% 营运资金变动 70 -2,080 2,074 -2,976 -1,085 -818 净利润增长率 91.90% 46.77% 103.97% 98.24% 36.60% 26.79% 经营活动现金净流 2,998 1,098 9,237 7,584 12,281 15,972 总资产增长率 24.94% 39.36% 41.61% 8.08% 14.24% 19.55% 资本开支 -4,687 -6,427 -8,076 -5,563 -4,030 -4,030 资产管理能力 投资 165 -1,028 -166 -2,033 0 0 应收账款周转天数 55.2 50.9 45.9 50.0 50.0 50.0 其他 534 603 -723 900 393 218 存货周转天数 94.0 95.0 78.0 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -3,988 -6,852 -8,966 -6,696 -3,638 -3,813 应付账款周转天数 72.8 60.8 48.0 50.0 50.0 50.0 股权募资 2,310 481 2,196 0 0 0 固定资产周转天数 124.2 109.6 52.8 51.8 45.8 37.6 债权募资 265 8,797 5,358 -268 -1,124 0 偿债能力 其他 -913 -564 -1,381 -2,958 -3,672 -4,472 净负债/股东权益 -3.55% 32.13% -7.55% -3.37% -12.01% -24.91% 筹资活动现金净流 1,662 8,714 6,173 -3,227 -4,796 -4,472 EBIT利息保障倍数 3.9 8.1 19.6 17.6 28.8