商密领军，创“芯”未来

三未信安（688489.SH） 2023年04月26日 投资评级：买入（首次） 商密领军，创“芯”未来 陈宝健（分析师）刘逍遥（分析师） ——公司首次覆盖报告 日期2023/4/25 chenbaojian@kysec.cn 证书编号：S0790520080001 liuxiaoyao@kysec.cn 证书编号：S0790520090001 当前股价(元)115.53 一年最高最低(元)155.00/93.27 总市值(亿元)88.90 流通市值(亿元)18.77 总股本(亿股)0.77 流通股本(亿股)0.16 近3个月换手率(%)449.29 股价走势图 三未信安沪深300 36% 24% 12% 0% -12% -24% 2022-042022-082022-122023-04 数据来源：聚源 国内商密领军，技术实力业内领先，首次覆盖给予“买入”评级 作为国内领先的密码基础设施提供商，公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链。自成立以来，公司坚持进行产品研发与升级迭代，技术实力行业领先，并且公司将云计算安全作为重要的战略方向，是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.59、2.23、2.97亿元，EPS分别为2.07、2.90、3.86元/股，当前股价对应PE分别55.8、39.9、29.9倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考虑公司在商密市场全产业链布局及在密码芯片领域的领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。 政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发展黄金期 （1）政策法规端：随着密码法的落地，我国商用密码进入立法规范阶段。同时，根据商密安全性评估管理办法及等保条例规定，国内等保三级以上信息系统每年至少进行一次密评。根据我们测算，密改与密评有望带来108亿增量市场/年。（2）需求端：一方面，随着数据要素市场的发展，数据安全需求旺盛，有望推动隐私计算等密码技术创新发展；另一方面，信创与密码市场有望实现相互促进，协同发展。根据赛迪智库报告，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%。我们认为在多重利好刺激下，2022-2025年商用密码市场有望实现25%的复合增长率，预计到2025年市场规模将达到1400亿元。 布局自主密码芯片，进一步打开成长空间 历经6年布局，公司于2021年成功推出自主密码芯片XS100。XS100集合FPGA、主控芯片等6个芯片的功能，可以大幅提升产品的稳定性、安全性，同时提升产品性价比，也是目前唯一支持硬件虚拟化的密码安全芯片。未来公司芯片发展战略将重点关注两个领域：一是面向云计算和大数据安全领域，研制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片；二是面向物联网安全领域，研制适用于边缘网关的高安全、高可靠的密码安全芯片，有望实现大规模产业化推广。 风险提示：市场竞争加剧风险；密码芯片业务拓展不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 270 340 473 654 883 YOY(%) 33.5 25.7 39.1 38.3 35.1 归母净利润(百万元) 75 107 159 223 297 YOY(%) 42.8 43.5 48.7 39.9 33.4 毛利率(%) 73.6 75.5 75.1 74.9 74.5 净利率(%) 27.6 31.6 33.7 34.1 33.7 ROE(%) 19.3 5.7 7.8 9.8 11.6 EPS(摊薄/元) 0.97 1.39 2.07 2.90 3.86 P/E(倍) 119.0 82.9 55.8 39.9 29.9 P/B(倍) 23.0 4.7 4.4 3.9 3.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概况：国内领先的密码基础设施提供商4 1.1、业绩高速增长，盈利能力快速提升5 1.2、股权结构稳定，实控人产业背景深厚7 1.3、客户覆盖度高，形成直接与间接需求双轮驱动的业务模式8 2、政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发展黄金期10 2.1、法律标准体系逐渐健全，为商用密码行业发展奠定基石12 2.2、以密评为抓手，合规驱动下商用密码市场有望加速发展14 2.3、数据安全需求旺盛，有望推动密码行业创新发展16 2.4、信创与密码有望实现相互促进，协同发展18 2.5、我们预测，到2025年国内商用密码市场有望超千亿元18 3、核心竞争力分析：技术实力领先，全产业链布局优势明显19 3.1、坚持产品研发、升级迭代，技术实力行业领先19 3.2、全产业链布局，有望实现规模化发展21 4、布局自主密码芯片，进一步打开成长空间21 5、盈利预测与投资建议26 5.1、核心假设26 5.2、盈利预测与投资建议26 6、风险提示26 附：财务预测摘要27 图表目录 图1：自成立以来公司专注于密码关键技术的创新突破和核心产品的研发、销售及服务4 图2：公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链5 图3：2018-2022年公司收入复合增长率为34.5%5 图4：2018-2022年公司归母净利润复合增长率为72.8%5 图5：公司收入主要来源于密码板卡、密码整机和密码系统6 图6：2018-2022年公司销售毛利率逐年提升6 图7：2018-2022年公司期间费用率逐年下降7 图8：公司控股股东及实际控制人是张岳公先生7 图9：公司下游客户既包括网络安全产品和解决方案厂商，也包括最终行业客户9 图10：我国密码分为三类，分别是核心密码、普通密码和商用密码10 图11：我国商用密码经历了起步形成、快速发展、立法规范三个发展阶段11 图12：我国商用密码产业链涵盖从密码安全芯片、密码板卡、密码整机、密码系统、密码测评等多个方面12 图13：我国密评发展经历了四个阶段15 图14：横向联邦学习主要应用于各个参与方的数据集有相同的特征空间和不同的样本空间的场景17 图15：纵向联邦学习主要适用于数据集上具有相同的样本空间、不同的特征空间的参与方所组成的场景17 图16：多方安全计算提供更加安全的联合数据分析能力17 图17：我国商用密码产业规模不断扩大19 图18：云密码机实现了云应用环境下网络管理员维护设备，用户自行管理密钥的工作模式21 图19：云密码服务平台基于微服务架构，实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度21 图20：XS100密码安全芯片主要用于PKI、VPN、云计算、大数据等信息安全场景22 表1：公司核心技术人员均有深厚的行业背景8 表2：公司积累了一批各行业、各领域的高质量用户9 表3：密码安全法律法规体系逐渐完善12 表4：多行业也出台了密码应用相关政策要求14 表5：密评要点涵盖了密码应用安全的三个方面，分别是合规性、正确性、有效性15 表6：由于技术路径的不同，各类隐私计算技术均有其更加适用的场景18 表7：国内目前仅有少数几家企业具备安全等级三级产品的资质19 表8：公司的安全等级二级和三级产品数量均位于行业前列19 表9：公司在全球密码硬件安全市场中位列第九20 表10：公司密码板卡综合各项指标整体处于行业先进水平20 表11：XS100密码安全芯片集合6个芯片的功能22 表12：相较于外购芯片，XS100密码安全芯片的核心性能指标大幅提升23 表13：XS100密码芯片的综合核心功能指标达到国内公司先进水平23 表14：公司在密码领域有明显优势，密码芯片的核心密码技术先进25 表15：公司PE高于行业可比公司平均水平（截止2023.4.25收盘）26 1、公司概况：国内领先的密码基础设施提供商 三未信安成立于2008年8月，总部位于北京，在山东设立有研发中心。公司是国内主要的密码基础设施提供商，专注于密码关键技术的创新突破和核心产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。此外，公司是全国信息安全标准化技术委员会和密码行业标准化技术委员会成员单位，牵头和参与制定了二十余项密码领域国家标准或行业标准。 图1：自成立以来公司专注于密码关键技术的创新突破和核心产品的研发、销售及服务 资料来源：公司招股说明书 公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链。其中，密码芯片和密码板卡是密码系统的基础部件，公司密码板卡在国内有着较高的市场占有率，被众多的信息安全设备厂商集成在产品中。 密码整机以更集成化的功能提供密码服务，按照不同应用场景，包括服务器密码机、金融数据密码机、签名验签服务器、云密码机、数据库加密机、密钥管理（KMS）密码机、加密存储网关、SSLVPN、IPSecVPN等，公司密码整机服务于各个行业的最终用户，并被众多网络安全厂商和系统集成商集成在解决方案中。 公司密码系统主要包括密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统、软件加密中间件等软件系统，以更加完整的功能和友好的界面满足用户对大容量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据加密等场景需求。 图2：公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链 资料来源：公司招股说明书 1.1、业绩高速增长，盈利能力快速提升 公司收入和利润维持高速增长。2018-2022年公司收入年复合增长率为34.5%，收入快速增长的原因为：一是随着密码相关法律法规落地，国内商用密码市场快速 发展；二是随着客户资源、品牌效应和立体化的市场布局优势不断巩固，公司客户粘性不断增强；三是公司通过持续的核心技术迭代提升了核心竞争力。 2018-2022年公司归母净利润年复合增长率为72.8%，增速快于收入增速，主要原因为：一是随着业务结构变化，公司毛利率逐年提升；二是业务规模逐渐显现，公司期间费用率逐年降低。 图3：2018-2022年公司收入复合增长率为34.5%图4：2018-2022年公司归母净利润复合增长率为72.8% 3.4 2.7 2.02 1.04 1.34 4 3 2 1 0 20182019202020212022 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 20182019202020212022 200.0% 1.07 0.75 0.52 0.12 0.20 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 营业收入（亿元）同比增长 归母净利润（亿元）同比增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司收入主要来源于密码板卡、密码整机和密码系统。其中，密码板卡和密码整机收入占比稳中有降，密码系统收入占比逐年提升。主要系公司持续投入密码系统产品的升级迭代和性能优化，解决了多项数据密码服务的短板，使密码系统的便 捷性和安全性得到了大幅提高。随着密码系统进入信创采购目录，密码系统在公司收入中的占比将不断提升。 图5：公司收入主要来源于密码板卡、密码整机和密码系统 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 密码系统密码整机密码板卡密码服务及其他其他业务密码芯片 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司销售毛利率逐年提升，主要由于业务结构变化，毛利率较高的密码系统业务占比提升。分业务来看，各项业务毛利率虽然年度之间有所波动，但整体保持较为稳定。 图6：2018-2022年公司销售毛利率逐年提升 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 20182019202020212022 密码系统密码整机密码板卡密码服务及其他综合毛利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 公