商密领军，创“芯”未来

国内商密领军，技术实力业内领先，首次覆盖给予“买入”评级 作为国内领先的密码基础设施提供商，公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链。自成立以来，公司坚持进行产品研发与升级迭代，技术实力行业领先，并且公司将云计算安全作为重要的战略方向，是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.59、2.23、2.97亿元，EPS分别为2.07、2.90、3.86元/股，当前股价对应PE分别55.8、39.9、29.9倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考虑公司在商密市场全产业链布局及在密码芯片领域的领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。 政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发展黄金期 （1）政策法规端：随着密码法的落地，我国商用密码进入立法规范阶段。同时，根据商密安全性评估管理办法及等保条例规定，国内等保三级以上信息系统每年至少进行一次密评。根据我们测算，密改与密评有望带来108亿增量市场/年。（2）需求端：一方面，随着数据要素市场的发展，数据安全需求旺盛，有望推动隐私计算等密码技术创新发展；另一方面，信创与密码市场有望实现相互促进，协同发展。根据赛迪智库报告，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%。我们认为在多重利好刺激下，2022-2025年商用密码市场有望实现25%的复合增长率，预计到2025年市场规模将达到1400亿元。 布局自主密码芯片，进一步打开成长空间 历经6年布局，公司于2021年成功推出自主密码芯片XS100。XS100集合FPGA、主控芯片等6个芯片的功能，可以大幅提升产品的稳定性、安全性，同时提升产品性价比，也是目前唯一支持硬件虚拟化的密码安全芯片。未来公司芯片发展战略将重点关注两个领域：一是面向云计算和大数据安全领域，研制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片；二是面向物联网安全领域，研制适用于边缘网关的高安全、高可靠的密码安全芯片，有望实现大规模产业化推广。 风险提示：市场竞争加剧风险；密码芯片业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：国内领先的密码基础设施提供商 三未信安成立于2008年8月，总部位于北京，在山东设立有研发中心。公司是国内主要的密码基础设施提供商，专注于密码关键技术的创新突破和核心产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。此外，公司是全国信息安全标准化技术委员会和密码行业标准化技术委员会成员单位，牵头和参与制定了二十余项密码领域国家标准或行业标准。 图1：自成立以来公司专注于密码关键技术的创新突破和核心产品的研发、销售及服务 公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链。 其中，密码芯片和密码板卡是密码系统的基础部件，公司密码板卡在国内有着较高的市场占有率，被众多的信息安全设备厂商集成在产品中。 密码整机以更集成化的功能提供密码服务，按照不同应用场景，包括服务器密码机、金融数据密码机、签名验签服务器、云密码机、数据库加密机、密钥管理（KMS）密码机、加密存储网关、SSL VPN、IPSec VPN等，公司密码整机服务于各个行业的最终用户，并被众多网络安全厂商和系统集成商集成在解决方案中。 公司密码系统主要包括密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统、软件加密中间件等软件系统，以更加完整的功能和友好的界面满足用户对大容量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据加密等场景需求。 图2：公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链 1.1、业绩高速增长，盈利能力快速提升 公司收入和利润维持高速增长。2018-2022年公司收入年复合增长率为34.5%，收入快速增长的原因为：一是随着密码相关法律法规落地，国内商用密码市场快速发展；二是随着客户资源、品牌效应和立体化的市场布局优势不断巩固，公司客户粘性不断增强；三是公司通过持续的核心技术迭代提升了核心竞争力。 2018-2022年公司归母净利润年复合增长率为72.8%，增速快于收入增速，主要原因为：一是随着业务结构变化，公司毛利率逐年提升；二是业务规模逐渐显现，公司期间费用率逐年降低。 图3：2018-2022年公司收入复合增长率为34.5% 图4：2018-2022年公司归母净利润复合增长率为72.8% 公司收入主要来源于密码板卡、密码整机和密码系统。其中，密码板卡和密码整机收入占比稳中有降，密码系统收入占比逐年提升。主要系公司持续投入密码系统产品的升级迭代和性能优化，解决了多项数据密码服务的短板，使密码系统的便捷性和安全性得到了大幅提高。随着密码系统进入信创采购目录，密码系统在公司收入中的占比将不断提升。 图5：公司收入主要来源于密码板卡、密码整机和密码系统 公司销售毛利率逐年提升，主要由于业务结构变化，毛利率较高的密码系统业务占比提升。分业务来看，各项业务毛利率虽然年度之间有所波动，但整体保持较为稳定。 图6：2018-2022年公司销售毛利率逐年提升 公司期间费用率逐年下降。2018-2022年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，说明随着业务体量的的扩大，公司规模效应逐渐显现。 图7：2018-2022年公司期间费用率逐年下降 1.2、股权结构稳定，实控人产业背景深厚 公司控股股东及实际控制人是张岳公先生。截至2022年底，张岳公先生直接持有公司1600.87万股股份，占公司总股本的20.91%。此外，张岳公通过济南风起云涌、北京三未普益及天津三未普惠分别间接持有公司3.32%、0.95%及0.72%的股权，故张岳公直接及间接持有公司25.90%的股权，为公司控股股东。同时，张岳公作为济南风起云涌、天津三未普惠及北京三未普益的普通合伙人及执行事务合伙人分别间接控制公司9.31%、9.26%和7.12%的表决权；张岳公合计控制公司46.6%的表决权，为公司实际控制人。 图8：公司控股股东及实际控制人是张岳公先生 公司核心技术人员均有深厚的行业背景。其中，张岳公先生是山东大学应用数学博士，曾任教于山东大学网络信息安全研究所，在山东大学从事密码技术教学与科研工作，现任公司董事长兼总经理。张岳公先生为公司技术带头人之一，国家密码行业标准化技术委员会委员、国家商用密码技术总体专家组专家、北京商用密码行业协会副会长、山东计算机学会网络空间安全专委会副主任委员，曾参与多项国家标准或行业标准的制订，两次荣获党政机要密码科学技术进步三等奖，2015年被科技部评为“科技创新创业人才”。 表1：公司核心技术人员均有深厚的行业背景 1.3、客户覆盖度高，形成直接与间接需求双轮驱动的业务模式 公司下游客户既包括网络安全产品和解决方案厂商，也包括最终行业客户。药方面，公司为PKI、IPSec VPN、SSL VPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码核心产品，由网络安全厂商将密码产品整合融入其解决方案，应用于电子政务、金融、证券、税务、电力、能源、海关、公安等行业客户。另一方面，随着公司密码技术的积累和重要行业客户的发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 图9：公司下游客户既包括网络安全产品和解决方案厂商，也包括最终行业客户 优质的客户资源为公司树立了良好的品牌形象。公司凭借领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业拥有广泛的市场，积累了各行业、各领域的高质量用户，包括吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、深信服、启明星辰、绿盟、天融信等网络安全企业，中华人民共和国公安部、中华人民共和国财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等众多国家部委用户以及国家电网、中石油、中石化、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内国际大型企业客户。 表2：公司积累了一批各行业、各领域的高质量用户 2、政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发 展黄金期 我国《密码法》将密码分为三类，分别是核心密码、普通密码和商用密码，其中，商密产品应用最为广泛。商用密码是指对不涉及国家秘密内容的信息进行加密保护或者安全认证所使用的密码技术和密码产品。 图10：我国密码分为三类，分别是核心密码、普通密码和商用密码 我国商用密码经历了起步形成、快速发展、立法规范三个发展阶段。（1）起步阶段：我国商用密码的发展起步起源于20世纪90年代开启的“金字”工程。随着一系列信息化工程的实施，国家对信息技术应用的要求不断提高，信息化成为一项全局性战略，在经济社会各个领域全面推进。在此背景下，信息安全保护的紧迫性日益凸显，商用密码的应用需求应运而生。商用密码技术、产品开始出现，在各个行业开始得到初步应用。 （2）快速发展阶段：2008-2018年，受电子政务、电子商务等数字化社会经济新模式的不断带动，政务、金融等重要领域的商用密码应用需求快速增长，商用密码产业得到了广泛的市场空间和发展机遇。与此同时，商用密码的技术标准体系在不断完善，自主创新能力不断增强，为商用密码产业的快速发展奠定了重要基础。 商业密码产业引导政策陆续出台，市场需求不断增加，刺激商用密码产业快速发展。 （3）立法规范阶段：2019年《密码法》颁布，商用密码发展进入了有法可依的新历史时期。《密码法》按照国家的发展与改革要求，大力促进商用密码产业健康发展，未来商用密码市场规模将不断扩大。 图11：我国商用密码经历了起步形成、快速发展、立法规范三个发展阶段 我国商用密码产业链涵盖从密码安全芯片、密码板卡、密码整机、密码系统、密码测评等多个方面。 密码安全芯片是指芯片内带有微处理器CPU、随机数发生器、硬件密码算法、存储单元（包括随机存储器RAM、程序存储器ROM（FLASH）、用户数据存储器EEPROM）以及芯片操作系统COS的智能芯片，相当于一台微型计算机，不仅具有数据存储功能，同时具有命令处理和数据安全保护等功能。安全芯片是集成了密码算法的专用芯片。密码技术是保护信息安全的主要手段，它通过对信息进行重新编码，在保证信息的完整性和正确性的同时，也保证信息的机密性，防止信息被篡改、伪造和泄露。国内主要密码安全芯片厂商包括：宏思电子、三未信安、国芯科技、国民技术、恩智浦、沐创集成电路、卫士通（三零嘉微）、信大捷安等。 密码板卡为软硬件一体产品，硬件部分主要包括芯片（FPGA芯片、主控芯片等）和PCB板卡。密码板卡属于专用高性能密码设备，作为密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等网络信息安全类安全设备的密码核心部件，可以满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性和抗抵赖性，同时提供安全、完善的密钥管理机制，是网络信息安全系统中重要的硬件保障。国内主要密码板卡厂商包括：卫士通、三未信安、渔翁信息、江南天安、中安云科、兴唐通信等。 密码整机是软硬一体产品，是密码应用系统的基础支撑。密码整机包括签名验签服务器、金融数据密码机、服务器密码机、时间戳服务器、数据库加密机、存储加密机、国密VPN/网关、电子签章服务器等产品。国内密码整机参与厂商较多，包括卫士通、三未信安、江南天安、渔翁信息、信安世纪、吉大正元、格尔软件、博雅中科等密码领域专业厂商，也包括深信服、奇安信等网络安全厂商。 密码系统作为管理系统，提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑。密码系统可以作为软硬件一体产品，硬件部分由密码板卡和组装配件构成，也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用。国内主要密码系统厂商包括：卫士通、三未信安、山东得安、渔翁信息、江南天安、海泰方圆、