23年迎接产品大年，AI+XR布局加速落地

│ 恺英网络（002517）\传媒 23年迎接产品大年，AI+XR布局加速落地 事件： 公司于4月26日发布2022年度报告及2023年一季报。公司2022年营收37亿元，同比+57%；归母净利润10.3亿元，同比+78%。23Q1营收9.5亿元，同比 -7.2%；归母净利润2.9亿元，同比+16.7%。 23年迎接产品大年，创新品类有望成为重要增量 公司23Q1营收略降主要系去年同期《天使之战》高基数；归母净利润增速略超预期，主要系23Q1新游上线较少导致成本费用下降。2023年公司新游储备丰富：1）4款传奇/奇迹类：公司传统优势品类，其中《龙腾传奇》已 证券研究报告 2023年04月26日 投资评级：增持 行业：传媒 投资建议：增持（下调评级） 当前价格：16.68元 目标价格：19.40元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,153/1,907 流通A股市值（百万元）31805 每股净资产（元）2.22 资产负债率（%）20.31 一年内最高/最低（元）17.90/3.80 股价相对走势 获版号；2）6+款创新品类：其中《山海浮梦录》《龙神八部之西行记》《仙恺英网络沪深300 剑奇侠传-新的开始》《归隐山居图》《石器时代》5款已获版号。公司优秀 的IP获取能力是创新品类研发的基础，重点关注《石器时代》（经典IP端转手，公司自研、和腾讯联合发行），以及盗墓、斗罗IP新游版号落地。 积极布局AI+游戏，探索游戏玩法创新 4月23日，公司与复旦大学签署协议，共同探索AIGC技术在游戏研发中的应用，尤其是游戏NPC的AI化，将应用于公司自研的“斗罗大陆”IP手游中，探索AI驱动的游戏玩法创新。此外，公司战略投资的企业也积极布局AIGC，如幻杳网络、星跃互动通过应用虚幻引擎中的AI工具、MidJourney等，批量生成游戏角色和场景，降低研发流程中的美术成本、缩短研发周期。 稀缺性布局VR生态，一款动作类VR游戏年内上线 公司全产业链布局VR生态。硬件层面，公司早期投资国内头部VR硬件厂商乐相科技，后者产品大朋VR2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络研发的一款动作类VR游戏有望年内上线。公司未来有望受益于苹果MR等硬件性能提升、渗透率提升带来的成长红利。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为48/60/71亿元，对应增速30%/23%/20%，归母净利润分别为13.9/17.9/22.6亿元，对应增速35%/29%/27%，EPS分别为0.6/0.8/1.1元。考虑公司有望长期受益于AIGC及VR渗透率提升带来的成长红利，我们给予公司23年30倍PE，目标价19.4元。下调为“增持”评级。 风险提示：版号政策、游戏流水、AI技术应用不及预期风险。 400% 200% 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/02 23/03 23/04 0% -200% 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 联系人：丁子然 邮箱：dingzr@glsc.com.cn 相关报告 1、《恺英网络（002517）：全年业绩高增符合预期，后续新游储备丰富》2023.01.20 2、《恺英网络（002517）：新游戏贡献高增速，股权激励彰显发展信心》2022.10.28 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 3、《恺英网络：治理改善释放成长红 营业收入（百万元） 2,375 3,726 4,843 5,957 7,149 VR生态》2022.09.04 增长率（%） 53.92% 56.84% 30.00% 23.00% 20.00% EBITDA（百万元） 967 1,426 2,077 2,472 2,799 归母净利润（百万 577 1,025 1,387 1,783 2,261 增长率（%） 224.14% 77.76% 35.27% 28.55% 26.86% EPS（元/股） 0.27 0.48 0.64 0.83 1.05 市盈率（P/E） 62.25 35.02 25.89 20.14 15.88 市净率（P/B） 10.54 8.03 6.13 4.70 3.63 EV/EBITDA 11.99 8.30 16.01 12.83 10.67 利，前瞻布局 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,178 2,551 3,495 5,574 7,946 营业收入 2,375 3,726 4,843 5,957 7,149 应收账款+票据 923 1,049 1,507 1,854 2,225 营业成本 694 931 1,162 1,430 1,716 预付账款 322 229 633 779 934 营业税金及附加 12 18 21 26 31 存货 16 10 17 21 25 营业费用 361 803 920 1,132 1,358 其他 298 108 364 447 537 管理费用 505 675 848 1,072 1,287 流动资产合计 2,737 3,948 6,016 8,675 11,666 财务费用 (10) (34) (10) (15) (23) 长期股权投资 352 398 394 391 388 资产减值损失 (20) (36) (46) (56) (67) 固定资产 44 63 53 43 34 公允价值变动收益 (27) (2) 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 105 (12) 46 46 46 无形资产 16 28 23 18 14 其他 34 58 17 17 17 其他非流动资产 1,250 1,340 1,220 1,099 1,099 营业利润 906 1,341 1,919 2,319 2,775 非流动资产合计 1,662 1,829 1,690 1,552 1,534 营业外净收益 30 44 33 33 33 资产总计 4,400 5,776 7,707 10,227 13,200 利润总额 936 1,384 1,952 2,352 2,808 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 92 23 103 124 148 应付账款+票据 267 312 509 626 752 净利润 844 1,361 1,849 2,228 2,660 其他 317 889 778 957 1,148 少数股东损益 268 336 462 446 399 流动负债合计 583 1,201 1,287 1,583 1,900 归属于母公司净利润 577 1,025 1,387 1,783 2,261 长期带息负债 13 17 12 8 5 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率 其他 54 16 16 16 16 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 67 33 28 24 21 成长能力 负债合计 651 1,234 1,315 1,607 1,921 营业收入 53.92% 56.84% 30.00% 23.00% 20.00% 少数股东权益 343 70 533 978 1,377 EBIT 288.51% 45.82% 43.83% 20.33% 19.18% 股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 EBITDA 249.45% 47.39% 45.65% 19.01% 13.26% 资本公积 758 746 746 746 746 归属于母公司净利润 224.14% 77.76% 35.27% 28.55% 26.86% 留存收益 1,133 2,211 3,597 5,380 7,641 获利能力 股东权益合计 3,749 4,542 6,391 8,619 11,280 毛利率 70.78% 75.02% 76.00% 76.00% 76.00% 负债和股东权益总计 4,400 5,776 7,707 10,227 13,200 净利率 35.55% 36.54% 38.18% 37.40% 37.22% ROE 16.93% 22.92% 23.67% 23.33% 22.84% 现金流量表 ROIC 43.51% 52.03% 82.77% 68.28% 75.50% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 844 1,361 1,849 2,228 2,660 资产负债 14.79% 21.37% 17.07% 15.71% 14.55% 折旧摊销 42 76 135 135 15 流动比率 4.69 3.29 4.68 5.48 6.14 财务费用 (10) (34) (10) (15) (23) 速动比率 4.03 3.03 4.09 4.89 5.55 存货减少 (12) 6 (6) (4) (4) 营运能力 营运资金变动 (334) 32 (1,038) (284) (303) 应收账款周转率 2.57 3.55 3.21 3.21 3.21 其它 (28) 43 (33) (36) (35) 存货周转率 42.96 88.96 69.19 69.19 69.19 经营活动现金流 501 1,483 896 2,025 2,309 总资产周转率 0.54 0.64 0.63 0.58 0.54 资本支出 (153) (170) 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 288 (57) 0 0 0 每股收益 0.27 0.48 0.64 0.83 1.05 其他 47 674 43 43 43 每股经营现金流 0.23 0.69 0.42 0.94 1.07 投资活动现金流 182 447 43 43 43 每股净资产 1.58 2.08 2.72 3.55 4.60 债权融资 13 4 (5) (4) (3) 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 62.25 35.02 25.89 20.14 15.88 其他 (193) (584) 10 15 23 市净率 10.54 8.03 6.13 4.70 3.63 筹资活动现金流 (180) (580) 5 11 20 EV/EBITDA 11.99 8.30 16.01 12.83 10.67 现金净增加额 498 1,370 945 2,079 2,372 EV/EBIT 12.52 8.77 17.12 13.57 10.72 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或