结构升级渠道扩张，23年顺利开局

核心观点 结构升级渠道扩张，23年顺利开局 公司发布22年年报和23年一季报，22年营收301.05亿元(yoy+18.8%)，归母净利润93.78亿元(yoy+24.9%)，顺利收官。23Q1营收150.46亿元(yoy+15.5%)，归母净利润57.66亿元(yoy+15.7%)，前期疫情影响下23年顺利开局。 产品结构稳步升级，经销商数量重新扩张。22年白酒收入293.4亿元(yoy+20.0%)， 销量和吨价分别变动6.2%和13.1%，吨价上行明显，预计主要受益于水晶版梦3、梦6+等产品占比提升。拆分来看，22年中高档酒收入262.3亿元(yoy+21.9%)，占比提升1.6pct至88.9%，22H2收入100.3亿元(yoy+11.8%)，下半年增速有所放缓，预计主要因为四季度疫情放开后对终端消费造成不利影响。22年酒类省内外分别实现收入133.2亿元(yoy+15.3%)和161.8亿元(yoy+23.7%)，省外占比54.8%(yoy+1.7pct)；其中22H2省外市场实现收入增长21.6%，维持较高增速。22年末经销商数量8,238家，环比22H1末增加469家，公司对渠道模式进行调整后，重新开始扩大经销商数量。 费用管控加强，支撑盈利水平提升。公司22年毛利率74.60%(yoy-0.72pct)，预计主要因为原材料成本上升以及公司对渠道支持加大等影响；23Q1毛利率 76.60%(yoy-0.70pct)。22年公司销售费用率13.88%(yoy-0.10pct)，管理费用率 6.43%(yoy-0.79pct)，税金及附加占比14.58%(yoy-1.79pct)；23Q1销售费用率 7.41%(yoy+0.81pct)，管理费用率3.74%(yoy-0.32pct)，税金及附加占比15.69%(yoy-1.11pct)；公司费用管理加强。综合，22年和23Q1销售净利率分别达到31.19%(yoy+1.55pct)和38.39%(yoy+0.11pct)，盈利能力改善。 新品发布打造新增长点，省内消费升级支撑业绩增长。公司基酒储备继续提升，23 年末半成品酒（含基础酒）库存量达到62.3万吨，为后续加码次高端及以上价位带的产品发展奠定基础。春糖期间，公司强调将推进名酒复兴，推出洋河大曲（经典版），定位百元价位带大单品，有望打造新的增长点。江苏省内消费力强，今年以来水晶版梦3和梦6+等次高端产品表现良好，有力支撑公司业绩增长。 盈利预测与投资建议 下调营收和毛利率，预测23-25年每股收益分别为7.52、8.99和10.50元（原23-24 年预测为7.79和9.05元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，目标价188元， 公司研究|年报点评洋河股份002304.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月25日）151.13元目标价格188元 行业食品饮料 52周最高价/最低价190.66/126.2元总股本/流通A股（万股）150,699/150,130A股市值（百万元）227,751国家/地区中国 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-0.73-7.65-17.4614.94 相对表现4.06-6.05-12.2311.07沪深300-4.79-1.6-5.233.87 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 维持买入评级。 产品体系持续迭代，苏酒龙头稳中求进 2022-10-28 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 二季度业绩稳定增长，持续改革强化竞争力 2022-08-28 公司主要财务信息 改革进入收获期，一季度业绩亮眼 2022-04-29 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)25,35030,10535,60041,50347,920 同比增长(%)20.1%18.8%18.3%16.6%15.5% 营业利润(百万元)9,98912,50915,11618,07021,093 同比增长(%)0.9%25.2%20.8%19.5%16.7% 归属母公司净利润(百万元)7,5089,37811,33113,54715,821 同比增长(%)0.3%24.9%20.8%19.6%16.8% 每股收益（元）4.986.227.528.9910.50 毛利率(%)75.3%74.6%75.2%75.8%76.4%净利率(%)29.6%31.2%31.8%32.6%33.0% 净资产收益率(%)18.5%20.8%21.3%21.8%22.8% 市盈率 30.3 24.3 20.1 16.8 14.4 市净率 5.4 4.8 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，预测23-25年每股收益分别为7.52、8.99和10.50元（原23-24年预测为 7.79和9.05元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，目标价188元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1730.38 49.93 58.67 68.29 34.66 29.49 25.34 五粮液 000858 169.80 6.94 8.04 9.25 24.46 21.13 18.36 泸州老窖 000568 225.52 6.93 8.63 10.55 32.56 26.13 21.38 古井贡酒 000596 266.10 5.73 7.30 9.05 46.48 36.44 29.42 今世缘 603369 58.99 1.98 2.47 3.06 29.75 23.87 19.27 口子窖 603589 59.31 2.88 3.34 3.87 20.62 17.73 15.35 舍得酒业 600702 180.28 5.06 6.42 8.31 35.64 28.07 21.70 迎驾贡酒 603198 60.88 2.13 2.71 3.30 28.56 22.45 18.46 调整后平均 31 25 21 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2022年4月25日收盘价） 风险提示 省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20,956 24,375 36,789 43,671 51,886 营业收入 25,350 30,105 35,600 41,503 47,920 应收票据、账款及款项融资 888 1,194 675 787 909 营业成本 6,255 7,646 8,816 10,052 11,300 预付账款 9 11 13 15 18 营业税金及附加 4,148 4,388 5,189 6,050 6,985 存货 16,803 17,729 20,443 23,309 26,203 营业费用 3,544 4,179 4,942 5,761 6,652 其他 11,108 8,202 8,216 8,230 8,246 管理费用及研发费用 2,089 2,189 2,527 2,853 3,294 流动资产合计 49,765 51,512 66,136 76,013 87,262 财务费用 (399) (636) (305) (402) (478) 长期股权投资 33 33 33 33 33 资产、信用减值损失 (5) 3 0 0 0 固定资产 6,276 5,795 5,866 5,804 5,658 公允价值变动收益 (721) (318) 150 200 200 在建工程 525 757 579 489 445 投资净收益 901 426 450 600 650 无形资产 1,680 1,714 1,659 1,604 1,548 其他 91 66 85 81 77 其他 9,520 8,153 7,930 8,035 8,031 营业利润 9,989 12,509 15,116 18,070 21,093 非流动资产合计 18,034 16,452 16,067 15,965 15,716 营业外收入 21 26 24 23 24 资产总计 67,799 67,964 82,203 91,978 102,978 营业外支出 63 32 45 47 41 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 9,946 12,503 15,095 18,046 21,076 应付票据及应付账款 1,474 1,376 1,587 1,809 2,034 所得税 2,434 3,114 3,759 4,494 5,249 其他 23,259 18,552 21,151 23,970 27,036 净利润 7,513 9,389 11,335 13,552 15,827 流动负债合计 24,733 19,928 22,737 25,779 29,070 少数股东损益 5 12 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 7,508 9,378 11,331 13,547 15,821 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.98 6.22 7.52 8.99 10.50 其他 584 511 552 532 542 非流动负债合计 584 511 552 532 542 主要财务比率 负债合计 25,317 20,440 23,289 26,311 29,612 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (5) 50 54 59 64 成长能力 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 营业收入 20.1% 18.8% 18.3% 16.6% 15.5% 资本公积 726 848 905 905 905 营业利润 0.9% 25.2% 20.8% 19.5% 16.7% 留存收益 40,259 45,118 56,449 63,197 70,890 归属于母公司净利润 0.3% 24.9% 20.8% 19.6% 16.8% 其他 (6) 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 42,481 47,524 58,914 65,667 73,366 毛利率 75.3% 74.6% 75.2% 75.8% 76.4% 负债和股东权益总计 67,799 67,964 82,203 91,978 102,978 净利率 29.6% 31.2% 31.8% 32.6% 33.0% ROE 18.5% 20.8% 21.3% 21.8% 22.8% 现金流量表 ROIC 17.9%