业绩连续高增长，中药创新成果突出

事件：2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年第一季度报告。2022年全年公司实现营业收入125.33亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润23.62亿元，同比增长75.75%；实现扣非净利润23.23亿元，同比增长83.68%。2023Q1公司实现营业收入39.35亿元，同比增长44.56%；实现归母净利润12.03亿元，同比增长148.29%，实现扣非净利润11.78亿元，同比增长140.50%。 业绩连续高增长，2023Q1超市场预期。2022Q2-2023Q1公司连续4个季度实现业绩高增长，归母净利润同比增速分别为94.96%、40.92%、688.32%、148.29%，其中2023Q1业绩超市场预期，参考一季报前瞻，市场普遍预期同比增速30-50%。分业务来看，2022年心脑血管类收入41.78亿元，同比下滑7.87%，主要是院内就诊需求下滑所致；呼吸系统类收入68.72亿元，同比增长67.29%，主要是连花清瘟产品放量驱动；其他专利产品收入3.83亿元，同比下滑18.71%，主要是入院推广工作受到疫情影响；其他类产品11.01亿元，同比增长9.64%。我们认为，2023Q1公司业绩超预期主要受以下因素驱动：1）新冠疫情防控调整导致连花清瘟渠道库存清零，公司产能压力缓解后Q1开始向渠道补库存，预计发货量同比大幅增加；2）连花清咳片处于快速放量期，2022年医保目录谈判成功续约，预计同比实现高速增长；3）随着院内就诊秩序恢复正常，心脑血管及其他专利产品的需求恢复正常，预计同比实现稳健增长。 销售费用大幅优化，中药创新成果突出。2022年公司整体毛利率为63.77%，同比基本持平，2023Q1公司毛利率为64.96%，同比增加3.93pct，主要是产品结构调整影响。2022年公司销售费用率为26.00%，同比减少7.94pct，主要是销售团队优化所致，截至2022年底公司销售人员数量为8,987人，距离巅峰时期的万人销售团队已经明显优化，人均产出大幅提升。2022年公司继续保持全行业领先的研发强度，全年研发投入8.95亿元，占收入的比例达到7.15%。 2022年公司中药创新成果突出，用于治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒完成Ⅱ期临床研究并启动Ⅲ期临床研究，用于治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊申报NDA，用于治疗乳房肿痛、乳腺增生的乳结泰胶囊完成Ⅳ期临床并通过上市持有人变更，截至2022年底，公司有4款中药创新药处于Ⅲ期临床研究阶段，储备管线梯队丰富。 “三结合”指导原则下，公司研发体系优势明显。根据国家药监局管理规定，中药创新药需要建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系，我们认为公司的研发体系完美契合以上条件，有望充分受益。（1）中医药理论：吴以岭院士带领下，公司建立了以中医络病理论创新为指导的新药研发技术体系；（2）人用经验：依托河北以岭医院（三级甲等中医院），掌握100多种院内制剂的人用经验数据，形成新品种研发的储备资源库；（2）临床试验：公司长期坚持循证医学证据，具备丰度的临床工作经验，累计完成大规模临床循证研究28项，正在开展临床循证研究8项。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为127.84亿元、144.80亿元、165.07亿元，归母净利润分别为24.55亿元、28.58亿元、33.34亿元，对应的PE估值水平分别为20.3倍、17.4倍、14.9倍，6个月目标价36.75元，对应2023年25倍PE，给予买入-A的投资评级。 风险提示：社会库存不确定风险；研发失败的风险；新产品推广不及预期的风险，行业政策变动风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表