国内农药CDMO龙头，关注公司医药CDMO、新能源材料进展

事件：2023年4月21日，联化科技发布2022年年报，公司2022年营业总收入为78.65亿元，同比增长19.41%;归母净利润为6.97亿元，同比增长120.93%;扣非净利润为5.08亿元，同比增长76.21%。对应公司4Q22营业总收入为19.64亿元，环比下降10.71%；归母净利润为3.54亿元，环比上升156.58%。 植保医药双板块拉动整体收入增长。公司营业收入增长19%，净利润同比增长121%，主要与以下3个方面相关，1、2022年度全球植保市场需求增加，公司植保事业部与客户合作紧密，订单增加，经营向好；2、2022年度公司非经常性损益主要为公司营业中断保险赔款3.18亿元计入营业外收入，扣除所得税费用后，对净利润影响为23,850万元；3、公司2021年度计提了因收购Project Bond Holdco Limited 100%股权形成的商誉减值准备及对应资产组资产减值准备合计7,059.39万元，公司2022年度不存在上述事项。 分板块来看 ，2022年公司植保/医药/功能化学品板块收入分别为57.93/14.67/2.2亿元，YoY分别为21.59%/20.57%/-10.35%，毛利率分别为24.91%/33.05%/20.78%，同比分别1.93/-7.61/-4.96ppt。公司营业收入的增长主要与植保以及医药板块收入的高速增长有关。销售费用同比下降15.31%，系公司控制销售费用支出所致；管理费用同比上升1.81%，变化不大；财务费用同比下降52.46%，主要是获得美元汇兑收益所致。研发费用同比上升24.47%，系公司加大研发投入所致。2022年公司净利润实现较大幅度增加，净利率为9.36%，同比增长4.46pcts。 公司现金流量情况稳定。经营性活动产生现金流净额为6.39亿元，同比下降13.42%，投资性活动产生现金流净额为-17.29亿元，同比上升12.57%，筹资性活动产生现金流净额为10.51亿元，同比上升32.69%。期末现金及现金等价物余额为4.69亿元。应收账款同比增加10.24%，应收账款周转率有所下降，由5.98次变为5.62次。存货同比增加29.2%，存货周转率有所下降，由2.34次变为2.25次。 受益于市场规模扩大与自身竞争力提升，植保板块呈高速发展趋势。受益于人口增加带来的粮食需求上涨以及局部地区冲突带来的粮食供需关系紧张，农产品价格走高，农民种植意愿较高，2022年全球农化行业市场整体规模呈扩大趋势。行业内部由于原研企业对原药、中间体供应商的安全环保标准的要求不断提高，落后中小产能逐渐被淘汰，头部供应商优势更加明显，行业集中度进一步增加。公司是中国植保CDMO行业的先行者和领先者，与多个国际农化/植保公司开展了以技术创新为基础的CDMO业务，致力于为全球植保行业提供化学和工程解决方案。同时，公司积极优化生产工艺以及污染物处理工艺，加强绿色硝化、氟化、加氢和酶催化的研究，满足客户对于安全环保的要求，进一步提升市场竞争力。2022年，公司订单量充裕，农药业务板块销售收入创历史新高。子公司江苏联化摆脱安全事故的影响，开工率逐渐提高，实现营业收入21.70亿元，净利润4.43亿元，扭亏为盈。公司将发挥多基地布局优势，深化与客户的全方位合作，积极拓展原有业务规模，同时布局“生物化学”领域，继续丰富管道内产品线，拓展与该领域内领先企业的合作。近期，受国内农药产能扩展和海外库存偏高的影响，国内农药产品价格整体出现下跌趋势，我们认为2023年公司植保板块短期受农药行业整体情况拖累，收入增速放缓，但从中长期来看，全球农化下游整体需求的提升，全球植保产业集中度的提高带来全球农药CDM O行业需求的提升，公司农药CDMO发展前景仍有较大成长空间，在未来仍有维持较高增速的可能。 医药CDMO业务合作不断加深，打造一体化服务模式，关注CDMO业务增长。全球医药行业研究投入持续提高，大企业为了追求效率与控制成本，将更多的研发与生产工作外包给CDMO企业及一体化新药开发服务公司，为CDMO市场提供了更多的容量，中国CDMO行业在此背景下快速发展。同时，随着药企对合作伙伴要求不断提高，针对前期药物开发阶段的服务（CRO业务）呈现了飞速发展的状态。2022年，公司的医药业务实现快速发展，为全球客户提供不同临床阶段及商业化阶段的CDMO服务。公司商业化阶段/临床三期阶段/其他临床阶段产品数量分别为18/39/67个，同比分别+1/-6/-2个，收入分别为10.27/3.10/1.30亿元，YoY+37.85%/+103.95%/-59.38%。公司已经完成或正在执行共计15个验证项目，其中2个为API项目，产品从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和API占比近二分之一。 同时，公司顺应行业发展趋势，加快布局CRO业务，完成了CRO业务设立的初步工作，打造了相应团队，其有利于拓展服务范围，深化与客户的合作，并与原有CDMO业务形成完整链条式服务。我们认为公司医药CDMO业务集中行业头部客户，集中在商业阶段项目，并采取CRO业务增加客户粘性，考虑未来公司承接项目数量的增加，公司医药板块收入有望维持较高增速。 功能化学品业务布局加快，有望打造新收入增长曲线。随着新能源、新材料等下游新兴行业的高速发展，功能化学品的需求快速增长。同时，地缘政治因素的影响，使得市场从依赖外循环转为内需型成长，进口替代趋势明显，我国功能化学品材料市场发展空间巨大。公司着力于开发电子化学品、电池化学品、高性能聚合物材料和个人护理及化妆品等领域上游的系列产品。以新能源功能化学品为例，公司通过持续开发新工艺，提升自主产品及工艺的竞争力与发展潜力，目前管道内待商业化新能源产品为2个，并已在下游客户完成产品验证，中试阶段为4个，小试阶段为10个。公司2万吨六氟磷酸锂、1万吨LiFSI项目持续推进。我们预计，公司在功能化学品板块的持续投入，新能源材料下游需求仍处于较好增速，未来有望成为公司新的业务增长曲线。 项目建设稳步推进，各板块产能稳步提升。公司在建项目众多，植保（杀虫剂及中间体）在建产能3300吨，植保（杀菌剂及中间体）在建产能1750吨，医药（原料药及中间体）在建产能70吨，功能化学品在建产能30000吨。 目前已取得环评批复项目包括年产30000吨电子新材料项目、年产4100吨精细化工项目、年产800吨氰氨苯甲酰胺（LT822）、20吨吗啉吡啶水合物（LT520）技改项目、年产100吨环丙基嘧啶（LT234）、100吨氯苯四唑酮（LT220）、80吨醛基吲哚（LT289）、100吨萘乙腈（LT167）、10吨雷米布替尼（RMBT）生产项目，年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目。随着上述项目逐步推进，我们认为公司产品数量进一步增加，产品布局更为宽泛，利好公司未来业绩。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为84.15/111.16/131.01亿元， 实现归母净利润分别为5.37/9.75/12.33亿元， 对应EPS分别为0.58/1.06/1.34，当前股价对应的PE倍数分别为23X/13X/10X。我们基于以下三个方面，1）从中长期来看，全球农化下游整体需求的提升，全球植保产业集中度的提高带来全球农药CDMO行业需求的提升，公司农药CDMO发展前景仍有较大成长空间，在未来仍有维持较高增速的可能，利好公司业绩；2）公司医药CDMO业务集中行业头部客户，集中在商业阶段项目，并采取CRO业务增加客户粘性，考虑未来公司承接项目数量的增加，公司医药板块收入有望维持较高增速，利好公司未来业绩；3）公司六氟磷酸锂、LiFSI项目持续推进，公司在功能化学品板块的持续投入，新能源材料下游需求仍处于较好增速，未来有望成为公司新的业务增长曲线。我们看好公司农药CDMO、医药CDMO及新能源材料业务进展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；上游原材料价格波动等风险。