收入利润增长强劲，一体化项目进入运营期，看好转型前景

北方国际（000065） 证券研究报告 2023年04月26日 投资评级 收入利润增长强劲，一体化项目进入运营期，看好转型前景 22fy公司收入134.3亿，yoy+2.9%，归母净利6.4亿，yoy+2.0%，扣非归母 净利7.7亿，yoy+102%；单22q4收入42.4亿，yoy-20.0%，归母净利1.4 行业建筑装饰/专业工程 6个月评级买入（维持评级） 当前价格16.1元 目标价格元 亿，yoy+4.4%，扣非归母净利1.1亿，yoy+61.7%。23q1公司收入47.9亿， yoy+95.3%，归母净利1.9亿，yoy+84.9%，扣非归母净利1.8亿，yoy+98.6%。22fy非经主要是外汇套保损失1.8亿。23q1收入业绩均增长强劲。公司一体化项目逐步进入正常运营期，同时受益23年一带一路景气向上及中东政治局势改善。考虑减值等有一定拖累，下调23-24年归母净利预测至7.5/8.6亿（前值10.9/13.0亿），新增25年归母净利预测为10.0亿，分别yoy+19%/14%/16%，维持“买入”评级。 22fy发电收入高增，毛利率自22q4以来较好修复 22fy国际工程/国内工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电/运维分别收入25.4/7.7/70.3/9.3/11.1/9.2/0.7亿，分别 基本数据 A股总股本(百万股) 1,001.75 流通A股股本(百万股) 905.33 A股总市值(百万元) 16,128.21 流通A股市值(百万元) 14,575.79 每股净资产(元) 7.71 资产负债率(%) 62.08 一年内最高/最低(元) 18.78/6.44 yoy-26%/+156%/+0%/+17%/-4%/+304%/+1%。国内工程开发成效显著，欧洲 能源价格高企致发电收入高增。电站项目22年均进入较好运营状态，克罗 地亚风电项目年发电3.9亿度（vs21年0.2亿度，满发电量5.3亿度），老 挝南湃水电站年发电4.17亿度（vs21年3.2亿度，满发电量4.20亿度）。 22fy公司毛利率13.7%，yoy+3.1pct，单22q4毛利率15.5%，yoy+7.9pct。 22q4毛利率同比大幅改善，我们推测源于蒙古矿山一体化项目进入正常采矿生产，通关及销售节奏加快（22fy煤炭销售量184万吨，yoy+842%），同时两个在运营电站逐步进入满发状态亦有积极贡献。22fy国际工程/货物贸易/金属包装容器/发电毛利率分别为6.7%/8.8%/10.8%/80.8%（vs22h1 作者 武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 分别为11.1%/8.7%/13.4%/75.1%），分别yoy-10.3/+3.8/-2.8/+5.8pct。费用 管控有力，22fy费用率yoy-3.5pct至2.4%，主因汇兑收益增加使得财务费用率yoy-3.9pct至-2.7%。减值损失影响加大（占收入比例yoy+2.9pct至2.8%），预计影响偏阶段性。22fy归母净利率4.7%，同比基本持平，单22q4归母净利率3.2%，yoy+0.8pct。 23q1收入业绩高增，焦煤贸易及电站运营预计有较多同比增量贡献 23q1收入业绩增长强劲，我们推测源于电站正常运营及焦煤通关销售加快。23q1毛利率12.8%，yoy-1.7pct。费用继续压减，23q1期间费用率5.7%，yoy-1.9pct，销售/管理费用率分别yoy-1.2/-1.1pct至2.3%/1.3%。减值、投资、公允价值损失有一定负面拖累（占收入比例分别yoy+0.7/3.0/2.3pct至1.6%/0.5%/0.2%），23q1归母净利率4.0%，yoy-0.2pct。 资产结构优化，两金周转加快，现金流大幅改善 23q1末资产负债率62.1%，yoy-2.1pct，有息负债比率39.0%，yoy-5.6pct。 23q1两金（存货+应收账款）周转天数106天，同比减少108天。23q1经营性现金流净流入7.0亿，同比多流入15.8亿，投资性现金流净流出0.2 亿，同比少流出3.7亿，现金流大幅改善。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,050.01 13,433.27 15,974.38 18,274.60 21,157.21 增长率(%) 1.55 2.94 18.92 14.40 15.77 EBITDA(百万元) 1,108.08 1,243.92 1,204.93 1,443.11 1,846.26 归属母公司净利润(百万元) 623.71 636.01 754.42 860.91 999.55 增长率(%) (16.99) 1.97 18.62 14.12 16.10 EPS(元/股) 0.62 0.63 0.75 0.86 1.00 市盈率(P/E) 25.86 25.36 21.38 18.73 16.14 市净率(P/B) 2.60 2.08 1.72 1.59 1.46 市销率(P/S) 1.24 1.20 1.01 0.88 0.76 EV/EBITDA 4.75 5.10 10.14 8.76 6.05 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等 股价走势 北方国际沪深300 175% 149% 123% 97% 71% 45% 19% -7% 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《北方国际-季报点评:业绩基本符合预期，一体化转型效果持续显现》2022-10-28 2《北方国际-首次覆盖报告:国际工程王牌有变化，主要一体化项目进入收获期》2022-10-25 3《北方国际-公司点评:海外市场再下一城，多点开花分散经营风险》 2017-11-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016201720182019202020212022 营业收入（亿元）YoY（RHS） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2016201720182019202020212022 归母净利（亿元）YoY（RHS） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值亿元 收盘价元/股 EPS21A （元/股）22A/E23E 24E P/E21A 22A/E 23E 24E 600970.SH 中材国际 360 13.61 0.69 0.81 1.04 1.22 19.9 16.8 13.1 11.2 000928.SZ 中钢国际 107 8.38 0.51 0.48 0.61 0.70 16.5 17.4 13.8 12.0 002051.SZ 中工国际 163 13.15 0.23 0.36 0.38 0.48 57.6 36.4 34.8 27.2 601669.SH 中国电建 1,290 7.49 0.50 0.62 0.73 0.86 14.9 12.0 10.2 8.7 平均值 27.2 20.7 18.0 14.8 中位数 18.2 17.1 13.5 11.6 000065.SZ 北方国际 161 16.10 0.62 0.63 0.75 0.86 25.9 25.4 21.4 18.7 注：股价时间2023/04/25；除北方国际外，其他业绩预测源自Wind一致预期；22年EPS、PE中中材国际、中工国际为实际值，其余为预测值；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,747.06 4,980.95 7,324.37 7,087.08 8,759.66 营业收入 13,050.01 13,433.27 15,974.38 18,274.60 21,157.21 应收票据及应收账款 3,931.42 3,689.95 4,929.38 4,423.46 5,816.99 营业成本 11,654.64 11,587.11 14,168.11 16,185.83 18,621.74 预付账款 1,145.77 1,984.02 1,842.92 2,529.03 2,500.89 营业税金及附加 15.69 17.43 20.73 23.71 27.45 存货 991.33 937.55 1,420.98 1,273.44 1,826.48 销售费用 324.67 367.27 436.74 591.00 684.23 其他 1,521.65 1,732.54 2,191.35 2,398.99 2,691.99 管理费用 270.17 293.35 348.85 399.08 462.03 流动资产合计 11,337.23 13,325.01 17,709.00 17,712.00 21,596.01 研发费用 16.08 20.23 24.06 27.52 31.86 长期股权投资 1,102.52 1,315.59 1,315.59 1,315.59 1,315.59 财务费用 160.32 (357.01) (412.28) (401.12) (277.59) 固定资产 1,902.99 2,775.34 3,444.93 4,083.43 4,687.33 资产/信用减值损失 10.24 (377.82) (176.74) (196.85) (220.30) 在建工程 587.26 34.92 107.94 166.35 213.08 公允价值变动收益 75.69 (87.27) (1.37) 0.00 0.00 无形资产 1,573.19 1,606.64 1,526.84 1,447.04 1,367.25 投资净收益 108.40 (90.91) (75.91) 44.09 119.09 其他 2,401.41 2,562.91 2,556.59 2,550.77 2,550.77 其他 (393.63) 1,106.52 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 7,567.37 8,295.40 8,951.89 9,563.19 10,134.02 营业利润 807.73 954.39 1,134.15 1,295.82 1,506.29 资产总计 19,343.81 22,080.48 26,660.89 27,275.18 31,730.03 营业外收入 3.61 15.26 15.26 15.26 15.26 短期借款 644.48 754.41 754.41 754.41 754.41 营业外支出 4.29 4.12 4.12 4.12 4.12 应付票据及应付账款 6,117.13 5,874.60 8,788.26 7,962.77 11,309.23 利润总额 807.04 965.53 1,145.29 1,306.97 1,517.43 其他 566.32 769.79 1,775.47 2,236.57 2,204.23 所得税 12