《亚洲新兴市场聚焦》系列第一篇：为何此轮加息对亚洲新兴市场影响相对有限？

2023年4月26日 总量研究 为何此轮加息对亚洲新兴市场影响相对有限？ ——《亚洲新兴市场聚焦》系列第一篇 要点 核心观点： 从历史经验看，美联储启动加息进程后新兴市场往往容易出现经济波动甚至金融危机。但从此轮美联储激进加息的结果来看，对新兴市场的影响相对有限。一方面，本轮美联储加息进程中亚洲新兴市场的央行大多紧随其后，因而其货币的贬值幅度相对不高；另一方面，过去几轮金融危机，使得新兴市场自身防御机制增强，表现为经常账户、外汇储备、外债占比等指标均显著改善。 2023年以来，受海外经济衰退影响，亚洲新兴市场的外贸型经济体增长动能有所减弱，但内需依赖型（如印尼、印度）、服务依赖型经济体增长韧性仍较强。且伴随通胀回落以及美联储加息步伐放缓，亚洲新兴市场已率先结束紧缩周期。前期欧美银行危机的发酵，更是推动国际资本加速回流亚洲新兴市场。 为何此轮加息对亚洲新兴市场影响相对有限？ 第一，从货币贬值来看，本轮美联储加息进程中，新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限，且贬值周期不长，2023年以来货币已有所升值。本轮加息进程中，亚洲新兴市场货币贬值幅度普遍在20%以内，而在1998年亚洲金融危机中，货币贬值幅度普遍在50%以上。 第二，从经常账户与外汇储备来看，本轮加息前（2021年）亚洲主要新兴市场的经常账户余额占GDP比重较为健康，外汇储备处于相对高位。过去几轮金融危机，使得新兴市场自身防御机制增强，表现为经常账户余额占GDP比重相对健康，外汇储备稳步增加，大大提升了应对美元升值的能力。 第三，从外部债务压力来看，相比1997年金融危机，本轮加息进程前新兴市场的外债总额占GDP比重处于较低水平。从外债结构来看，也出现了整体向好的变化，表现为短期外债占比整体趋于下降，虽然在疫情期间有所抬升，但上升幅度相对有限。 第四，从经济发展来看，2022年尽管受美联储激进加息与高通胀影响，但经济增长仍保持了一定韧性，亚洲新兴市场的经济表现尤为亮眼。从通胀表现来看，相比1997年金融危机，此轮通胀高企的高度与持续时间均较为有限。 2023年，亚洲新兴市场复苏动态如何？ 经济增长：外贸与服务复苏的冰火两重天。一方面，受海外需求快速回落影响，外贸型经济体（新加坡、韩国、越南）经济动能显著回落。另一方面，2023年消费、服务业仍在快速修复，内需依赖型（印度、印度尼西亚）、服务业依赖型（泰国、马来西亚）经济体的经济增长仍具有一定韧性。 通胀水平：整体通胀水平已出现明显回落，但核心通胀韧性仍强。随着能源、粮食等大宗商品价格走低，叠加海外需求加速回落，亚洲新兴市场的通胀水平已处于下行通道。但从核心通胀来看，韧性仍较强，主要系消费、服务业需求加速回暖所推动。 货币取向：率先结束紧缩周期，货币政策由“抗通胀”转向“呵护经济”。外部美联储加息步伐放缓，内部高通胀有所降温，叠加外贸快速回落对经济产生的影响，亚洲新兴市场的央行纷纷释放暂停加息的信号，货币政策由“抗通胀”转向“呵护经济”，越南甚至已进入降息周期。 风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，欧美银行危机恶化程度超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 央企估值重塑，还有多少空间？——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报 （2023-04-15） 央国企估值重塑的四条路径探索——《中国特色估值体系》系列第一篇（2023-03-20） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-02-19） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-02-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇（2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？— —《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇（2023-01-17） 目录 一、此轮美联储加息对新兴市场影响有限4 二、经济：外贸遭遇挑战，服务业复苏强劲7 2.12022年，内外需双轮驱动下，经济温和复苏，接近疫情前水平8 2.2今年以来，外贸形势与服务业复苏冰火两重天9 三、通胀：有所回落，核心通胀韧性仍强12 3.12022年，受输入性通胀影响，亚洲新兴市场通胀水平持续高企12 3.2今年以来，通胀有所回落，但核心通胀韧性较强12 四、货币：率先结束紧缩周期13 4.12022年，受美联储激进加息影响，亚洲新兴市场货币紧缩也有所加速13 4.2今年以来，亚洲新兴市场纷纷释放结束加息的信号，转向呵护经济14 五、金融市场：外资流入加速，但仍需警惕欧美银行业危机恶化16 六、风险提示17 图目录 图1：本轮加息进程中美元指数上行幅度相对有限5 图2：2022年亚洲新兴市场货币贬值幅度相对有限5 图3：亚洲主要新兴市场外汇储备总额变动情况6 图4：亚洲主要新兴市场经常账户余额占GDP比重情况6 图5：本轮加息前新兴市场的外债总额占GDP比重处较低水平6 图6：亚洲新兴市场的外债结构整体向好6 图7：2022年亚洲新兴市场的经济增速达4.4%7 图8：2022年亚洲新兴市场的CPI同比远低于1998年水平7 图9：今年以来，亚洲新兴市场出口下滑较快7 图10：亚洲新兴市场的服务业加快复苏7 图11：2022年，亚洲新兴市场经济温和复苏8 图12：2022年前三季度修复较快，第四季度有所放缓8 图13：2022年，亚洲新兴市场私人消费加快复苏9 图14：2022年前三季度，亚洲新兴市场出口整体表现较好9 图15：欧美经济体制造业PMI持续下滑9 图16：IMF近期下调2023年新兴市场的经济预测9 图17：新加坡、马来西亚、越南的外贸依存度较高10 图18：亚洲主要新兴市场制造业PMI表现情况10 图19：越南出口增速与工业生产指数同步走弱10 图20：新加坡出口增速与工业生产指数同步性较强10 图21：今年以来，马来西亚工业生产延续恢复态势11 图22：泰国入境旅游人数持续修复，带动服务业复苏11 图23：消费在印尼和印度经济增长中占据举足轻重的地位11 图24：今年以来，消费带动下，印尼和印度复苏态势良好11 图25：2022年印度通胀水平持续高企12 图26：2022年，东盟主要国家通胀中枢明显抬升12 图27：印度纺织服装、住宅CPI仍在筑顶13 图28：除泰国外，主要东南亚国家核心通胀韧性仍较强13 图29：为应对高通胀，东盟多国也纷纷采取了货币紧缩举措14 图30：印度、韩国跟随美国加息步伐加速货币紧缩进程14 图31：亚太地区政策利率变化14 图32：2022年前三季度，亚洲主要市场货币贬值压力较大14 图33：3月美国CPI环比明显收窄，同比增速加快回落15 图34：市场预期美联储5月后停止加息，下半年开始降息15 图35：印度尼西亚、印度国债收益回报较高，曲线较为平稳17 图36：今年以来，韩国股市综合指数涨幅达15.7%17 表目录 表1：IMF和ADB对亚洲主要新兴经济体的经济增速和通胀预测8 表2：2023年以来亚洲主要新兴经济体的央行货币政策执行决议16 一、此轮美联储加息对新兴市场影响有限 从历史经验看，美联储加息似乎成了新兴市场的“达摩克利斯之剑”，美联储启动加息进程后新兴市场容易出现经济波动甚至金融危机。在以美元计价货币体系下，美元强弱对全球流动性影响较大，这尤其体现在新兴市场中。历史上 几次新兴市场危机，大多发生在美联储货币紧缩与美元升值周期中。2022年，在高通胀之下，美联储启动了史无前例的加息进程，2022年共计加息7次，累计加息425个基点，最终将联邦基金利率目标区间上调到4.25%-4.50%，到达2008年国际金融危机以来的最高水平。 从历次新兴市场危机来看，美联储加息、美元升值仅是共同的外部诱因，经济结构过度依赖外资、外债高企、外储过低、汇率缺乏弹性、对资源进口依赖过高等内部因素才是导致金融危机的主因。 1982年拉美债务危机：在低利率资金的诱惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量外债，外资大量进入这些国家的实体部门，使得经济结构过度依赖外资。随着1979年伊朗革命触发第二次石油危机，全球油价上升超过一倍，导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀，各国央行开始收紧货币供给，以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升。随着利率上升、资本流向逆转，这些拉美国家的货币面临较大贬值压力，负债率上升到不可持续的水平，由此引发债务危机。 1997年东南亚金融危机：由于大部分亚洲新兴经济体均采用盯住美元的固定汇率制度，面对因美元升值、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，这些国家要么出售外储或提高利率来捍卫币值稳定，要么放弃固定汇率制，但由于外储不足等因素，泰国等国大多被迫选择了后者，从而使得本币价值崩溃。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，冲击亚洲各国外贸企业，造成许多大型企业倒闭，工人失业，社会经济萧条。 2001年阿根廷金融危机：由于阿根廷实行资本项目的全面自由兑换，短期内吸引了大量外国资本进入，对阿根廷的实体经济发展有很大的提振效果。但与此同时，债权资本在证券资本中的比重也基本超过50%，债权资本的高比重使得阿根廷的外债负担很沉重，也为之后阿根廷难以偿还外债，陷入债务危机埋下了隐患。1998年开始阿根廷经济出现滑坡，国际资本开始加速外流，到2001年底，阿根廷当权宣布无力偿还债务，之后，债务危机迅速演变成经济危机。 2018年土耳其金融危机：在金融危机后的长时间低利率环境下，土耳其通过大量借债来推动经济，但当各大央行开启货币政策正常化进程，这种方式注定难以延续。与阿根廷一样，土耳其的经常账户赤字塑造了其单薄的外汇储备，当资金大幅外流时土耳其里拉的脆弱性暴露无遗。此外，土耳其政府采取“为求增长不惜一切代价”的激进经济政策，使政策利率维持低位，导致国内通胀攀升畅行无阻（特别是2016年政变未遂之后）。“高通胀+高负债”的内部原因叠加流动性收紧的外部压力引发资产抛售及土耳其里拉贬值，这又进一步推升土耳其输入性通胀、打压投资者及国民信心，由此形成恶性循环。 从此轮美联储加息的结果来看，对新兴市场的影响相对有限，为何会出现这样的情况？我们分别从货币贬值、经常账户余额、外债压力、通货膨胀程度来进行分析和比较。 第一，从货币贬值来看，本轮美联储加息进程中，新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限，且贬值周期不长，2023年以来货币已有所升值。 一方面，自美联储开启加息进程以来，美元指数1快速上行，由2022年1月的 115.1上行至最高点127.4，上行幅度达10.7%。美元强势下，主要亚洲新兴市场货币均有所贬值，其中泰铢、韩元、马来西亚林吉特2022年最高贬值幅度在10%-20%之间，新加坡元贬值幅度较低，在10%以下。但在1997年亚洲金融危机中，美元指数升值12.2%，泰铢、韩元、印尼卢比、马来西亚林吉特贬值幅度达50%以上，一度引发货币价值崩溃。 另一方面，今年以来，伴随美国加息步伐放缓，美元指数已出现显著下行，至2023年3月，美元指数相比前期最高点已下行5%，亚洲新兴市场的货币也已 出现明显升值，至2023年3