龙头定乾坤，稳中能取胜

投资评级： 证券研究报告 2023年04月26日 │ 贵州茅台（600519）\食品饮料 龙头定乾坤，稳中能取胜 行业：饮料制造投资建议：买入（维持评级）当前价格：1730.38元 目标价格：2338.77元 事件： 基本数据 公司发布23年第一季度季报，23年第一季度营收393.79亿元，同增 总股本/流通股本（百万股） 1,256/1,256 18.66%；归母207.95亿元，同增20.59%；扣非207.78亿元，同增20.50%。 流通A股市值（百万元） 2,173,700 业绩增速优异。 每股净资产（元） 152.92 一季度实现开门红，管理费用率有所下降 一季度经营活动现金流52.45亿元，增加主要系其子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及客户存款和同业存放款项净增加额增加。合同负债加其他流动负债环比/同比分别-81.41/+0.50亿元至93.10亿元。毛利率92.6%，同增0.25pct；净利率55.54%，同减0.09pct；期间费用率6.12%,同减1.15pct，主要得益于管理费用率下降1.32pct。 非标/直营力度加大，量增保价稳中求胜 公司一季度茅台酒/系列酒营收337.22/50.14亿元，同增16.85%/46.28%，其中茅台酒收入占比同比减少2.3pct至87.1%。公司一季度直营/批发营收178.07/209.29亿元，同比+63.56%/-2.20%，其中“i茅台”从年初至报告期末实现酒类不含税收入49.03亿元，占直营营收近3成，销售持续向直营渠道倾斜。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为1439.37/1649.40/1869.65亿元，对应增速分别为16.0%/14.6%/13.4%，净利润分别为734.49/850.25/972.87亿元，对应增速17.1%/15.8%/14.4%，EPS分别为58.5/67.7/77.5元。公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，通过渠道及产品两手抓实现增长。参照历史估值，给予公司23年40倍PE，目标价2338.77元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策收紧，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等 资产负债率（%）17.26 一年内最高/最低（元）2,077.0/1,333.0 股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业利润增速突出，白酒龙头经营能力彰显卓越》2023.03.312、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业全年目标达成预期充足，直销渠道增量明显》2022.10.16 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 3、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业收入增速 营业收入（百万元） 106190 124100 143937 164940 186965 创三年新高，i茅台放量带动直销增长》 增长率（%） 11.9% 16.9% 16.0% 14.6% 13.4% EBITDA（百万元） 75073 87921 106288 122309 139264 净利润（百万元） 52460 62716 73449 85025 97287 增长率（%） 12.3% 19.6% 17.1% 15.8% 14.4% EPS（元/股） 41.76 49.93 58.47 67.68 77.45 市盈率（P/E） 41.4 34.7 29.6 25.6 22.3 市净率（P/B） 11.5 11.0 9.3 7.8 6.6 EV/EBITDA 33.8 24.2 19.7 16.7 14.3 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月25日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 51810 58274 103248 156845 217402 营业收入 106190 124100 143937 164940 186965 应收账款+票据 0.0 126.4 823.6 943.8 1069.9 营业成本 8983.4 10094 10979 11718 12480 预付账款 389.1 897.4 976.9 1119.5 1268.9 税金及附加 15305 18496 21085 24162 27388 存货 33.2 31.8 44.7 51.2 58.1 营业费用 2737.4 3297.7 3598.4 3958.6 4300.2 其他 33394.4 38824.4 40638.5 43374.5 46194.8 管理费用 8450.3 9012.2 9989.2 11216 12339 流动资产合计 220766 216611 269808 326545 390347 财务费用 -934.5 - - - -2641.8 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 17835 20145 17299 14396 11435 公允价值变动收 -2.2 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 2322 2208 1840 1472 1104 投资净收益 58.3 63.8 61.0 61.0 61.0 无形资产 6208 7083 5929 4770 3605 其他 20.5 24.5 22.5 22.5 22.5 其他非流动资产 7898 8170 8138 8105 8073 营业利润 74751 87880 103919 120265 137580 非流动资产合计 34402.5 37753.4 33279.9 28743.4 24217.2 营业外净收益 -222.8 -178.0 -200.4 -200.4 -200.4 资产总计 255168 254365 303088 355288 414564 利润总额 74528 87701 103718 120065 137380 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 所得税 18807 22326 26234 30368 34749 应付账款+票据 2009.8 2408.4 2294.5 2448.9 2608.2 净利润 55721 65375 77484 89696 102632 其他 55904.4 46657.3 54264.1 58561.9 63025.2 少数股东损益 3260.4 2658.7 4035.6 4671.6 5345.3 流动负债合计 57914.2 49065.7 56558.5 61010.8 65633.3 归属于母公司净 52460 62716 73449 85025 97287 长期带息负债 296.5 334.4 238.2 147.4 62.7 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 296.5 334.4 238.2 147.4 62.7 成长能力 负债合计 58210.7 49400.1 56796.7 61158.2 65696.0 营业收入 11.9% 16.9% 16.0% 14.6% 13.4% 少数股东权益 7418.1 7458.0 11493.6 16165.1 21510.4 EBIT 11.6% 17.3% 18.0% 15.7% 14.4% 股本 1256.2 1256.2 1256.2 1256.2 1256.2 EBITDA 11.6% 17.1% 20.9% 15.1% 13.9% 资本公积 1375.0 1375.0 1375.0 1375.0 1375.0 归母净利润 12.3% 19.6% 17.1% 15.8% 14.4% 留存收益 186908 194876 232166 275334 324727 获利能力 股东权益合计 196958 204965 246291 294130 348868 毛利率 91.5% 91.9% 92.4% 92.9% 93.3% 负债和股东权益 255168 254365 303088 355288 414564 净利率 52.5% 52.7% 53.8% 54.4% 54.9% ROE 27.7% 31.8% 31.3% 30.6% 29.7% 现金流量表 ROIC 40.0% 42.3% 49.2% 57.6% 67.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55721 65375 77572 89783 102719 资产负债 22.8% 19.4% 18.7% 17.2% 15.8% 折旧摊销 1479.6 1611.1 4473.5 4536.5 4526.2 流动比率 3.8 4.4 4.8 5.4 5.9 财务费用 -934.5 -1391.8 -1904.2 -2292.3 -2641.8 速动比率 0.9 1.2 1.8 2.6 3.3 存货减少 -58.3 -63.8 -61.0 -61.0 -61.0 营运能力 营运资金变动 7859.9 -29126.7 6244.4 1311.5 1377.7 应收账款周转率 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 其它 -140.2 217.4 -116.9 -116.9 -116.9 存货周转率 0.27 0.26 0.27 0.27 0.27 经营活动现金流 63927 36621 86208 93161 105803 总资产周转率 0.42 0.49 0.47 0.46 0.45 资本支出 3410.2 5306.5 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） 长期投资 -2143.9 -210.0 0.0 0.0 0.0 每股收益 41.8 49.9 58.5 67.7 77.4 其他 -8.3 -20.3 -6883.2 90.7 90.7 每股经营现金流 50.9 29.2 68.6 74.2 84.2 投资活动现金流 -5562.4 -5536.8 -6883.2 90.7 90.7 每股净资产 150.9 157.2 186.9 221.3 260.6 债权融资 296.5 38.0 -96.2 -90.8 -84.8 估值比率 股权融资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 41.4 34.7 29.6 25.6 22.3 其他 -26861 -57463 -34254 -39565 -45252 市净率 11.5 11.0 9.3 7.8 6.6 筹资活动现金流 -26564 -57425 -34350 -39655 -45336 EV/EBITDA 33.8 24.2 19.7 16.7 14.3 现金净增加额 31798.5 -26339 44974.0 53596.4 60557.5 EV/EBIT 34.5 24.6 20.5 17.4 14.8 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明