公司事件点评报告：一季度业绩超预期，利润弹性可期

证 券 研2023年04月26日 究 报一季度业绩超预期，利润弹性可期 告—新乳业（002946.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2023年4月25日，新乳业发布2022年年报和2023年一季报。 基本数据 2023-04-25 投资要点 当前股价（元） 17.63 总市值（亿元） 153 ▌一季度业绩超预期，管理效能持续提升 总股本（百万股） 867 业绩端看，1）2022年营收/归母净利润/扣非归母净利润为 流通股本（百万股） 845 100.06/3.62/2.95亿元，同比+11.6%/+15.8%/+14.9%。2） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 10.2-17.63 75.13 市场表现 (%)新乳业沪深300 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《新乳业（002946）：业绩符合预期，四季度望加速改善》2022- 10-30 2、《新乳业（002946）：业绩符合预期，新品表现亮眼》2022-08-303、《华鑫证券-公司报告-公司定期点评报告-新乳业-002946-内延外增并举，收入稳步增长-万蓉-211027》2021-10-27 相关研究 公司研究 2022Q4营收/归母净利润/扣非为25.27/0.51/0.47亿元，同比+9.0%/-8.8%/+31.7%。3）2023Q1营收/归母净利润/扣非为25.2/0.6/0.8亿元，同增9%/41%/116%。公司坚持“鲜立方”战略，整体业绩增速显著高于行业大盘水平。盈利端看，1）2022年毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/3.6%/13.6%/5.2%，同比+1.6/-0.2/-0.4/- 0.8pct。2）2022Q4毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为21.7%/1.8%/12.1%/4.4%，同比-0.4/-0.8/-1.7/- 1.3pct。3）2023Q1毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为27.1%/2.5%/15.5%/4.9%，同比+3.1/+0.5/+0.9/- 0.8pct。全年生产劳效（人均产量）同比+6.8%，单吨生产人工成本同比-2%，管理能力进一步增强。 ▌“24小时”品类结构升级，驱动量价继续齐升 分产品看，2022年液体乳/奶粉/其他产品营收87.76/0.71/11.59亿元，同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，占比88%/1%/11%，同比-4.9/-0.1/5.0pct；其中低温产品营收占比超50%，新品收入贡献度超10%：1）低温鲜奶实现双位数增长，优于行业表现，全国市占率超10%，2）低温酸奶在行业下行大背景下实现逆势增长，3）“24小时”品类结构持续升级：“24小时限定娟姗鲜牛乳”上市首月成高端鲜明星产品，“24小时黄金营养乳”华东区域成功上市，推动该产品全国化，驱动实现近50%增长，“今日鲜奶铺”产品同增超200%。分渠道看，2022年直销/经销/其他模式营收50.7/37.8/11.6亿元，同比+20%/-9%/+96%，占比51%/38%/11%，同比+8.4/-3.7/+5.7pct。分区域看，2022年西南/华东/华北/西北/其他区域营收37.24/28.82/7.98/14.38/11.6亿元，同比+3%/+32%/-8%/+0.5%/+35%。量价拆分来看，2022年液体乳及乳制品销量100.09万吨（同增4.2%），吨价8839.53元/吨（同增1.4%），实现量价齐升。 ▌盈利预测 预计公司2023-2025年EPS分别为0.62/0.82/1.06元，当前股价对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、核心产品增长不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 10,006 11,849 13,681 15,505 增长率（%） 11.6% 18.4% 15.5% 13.3% 归母净利润（百万元） 362 541 714 922 增长率（%） 15.8% 49.5% 32.2% 29.0% 摊薄每股收益（元） 0.42 0.62 0.82 1.06 ROE（%） 13.6% 16.9% 18.2% 19.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 10,006 11,849 13,681 15,505 现金及现金等价物 494 1,423 2,388 3,534 营业成本 7,601 8,969 10,296 11,599 应收款 629 649 675 680 营业税金及附加 46 57 64 70 存货 800 816 852 895 销售费用 1,357 1,600 1,833 2,062 其他流动资产 221 237 246 264 管理费用 470 545 616 682 流动资产合计 2,145 3,125 4,161 5,373 财务费用 148 102 78 48 非流动资产: 研发费用 48 59 68 78 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 2,022 2,306 2,595 2,870 固定资产 2,807 2,690 2,539 2,381 资产减值损失 -36 -25 -20 -15 在建工程 117 47 19 7 公允价值变动 29 20 15 10 无形资产 776 737 699 662 投资收益 52 45 40 35 长期股权投资 489 489 489 489 营业利润 403 603 800 1,031 其他非流动资产 3,157 3,157 3,157 3,157 加:营业外收入 7 6 5 4 非流动资产合计 7,346 7,120 6,902 6,695 减:营业外支出 4 2 4 3 资产总计 9,490 10,244 11,062 12,068 利润总额 406 607 801 1,032 流动负债: 所得税费用 44 65 85 108 短期借款 828 878 908 923 净利润 362 542 716 924 应付账款、票据 958 989 993 1,023 少数股东损益 1 1 1 2 其他流动负债 2,150 2,150 2,150 2,150 归母净利润 362 541 714 922 流动负债合计 4,261 4,374 4,426 4,478 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 11.6% 18.4% 15.5% 13.3% 归母净利润增长率 15.8% 49.5% 32.2% 29.0% 盈利能力毛利率 24.0% 24.3% 24.7% 25.2% 四项费用/营收 20.2% 19.5% 19.0% 18.5% 净利率 3.6% 4.6% 5.2% 6.0% ROE 13.6% 16.9% 18.2% 19.0% 偿债能力资产负债率 71.9% 68.7% 64.5% 59.8% 净利润 362 542 716 924 营运能力 少数股东权益 1 1 1 2 总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.3 折旧摊销 440 226 216 204 应收账款周转率 15.9 18.3 20.3 22.8 公允价值变动 29 20 15 10 存货周转率 9.5 11.1 12.2 13.0 营运资金变动 202 11 -48 -29 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1034 799 900 1111 EPS 0.42 0.62 0.82 1.06 投资活动现金净流量 -653 187 179 169 P/E 42.3 28.3 21.4 16.6 筹资活动现金净流量 548 150 80 45 P/S 1.5 1.3 1.1 1.0 现金流量净额 928 1,137 1,160 1,325 P/B 6.1 5.0 4.0 3.3 非流动负债:长期借款 2,265 2,365 2,415 2,445 其他非流动负债 298 298 298 298 非流动负债合计 2,563 2,663 2,713 2,743 负债合计 6,824 7,037 7,139 7,221 所有者权益股本 867 867 867 867 股东权益 2,666 3,208 3,924 4,847 负债和所有者权益 9,490 10,244 11,062 12,068 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时