直销贡献突出，业绩再超预期

直销贡献突出，业绩再超预期 2023年04月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：超预期开局，坚定全年信心2023.4.17贵州茅台（600519）：多效并举，高质前行2023.3.31 贵州茅台（600519）：熨滑行业周 期，超额完成目标2022.12.30 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贵州茅台(600519) 事件：公司2023年一季度实现营业总收入393.79亿元，同比增长18.66%； 营业收入387.56亿元，同比+20.00%；归母净利润207.95亿元，同比增长 20.59%。 点评： 直销强势引领，结构升级突出。一季度，公司经销渠道收入209.29亿元，同比-2.20%，直销渠道收入178.07亿元，同比+63.56%，直销收入占比同比+12.25pct至45.97%，其中i茅台实现收入49.03亿元，为主要贡献来 源（去年3.31上线），并且今年i茅台上的生肖酒及茅台1935的日均投放量加大，一季度该平台收入创下单季度新高。我们认为，通过渠道结构的优化以及i茅台的助力，除了为收入带来更多贡献，公司也在逐步实现对渠道的更强掌控力。随着非标及茅台1935放量带来的价格波动压力，我们认为在舆论环境良好的情况下，不排除未来有提价的可能性。 茅台酒稳健增长，系列酒发展持续强劲。一季度，茅台酒收入337.22亿元，同比+16.85%，收入占比87.06%；系列酒收入50.14亿元，同比 +63.65%，收入占比10.62%，同比+0.92pct。在未直接对飞天提价的基础上，公司通过非标茅台的放量及直销依然实现了茅台酒的稳定增长，而茅台1935则持续引领了系列酒的强劲发展势头。随着一季度茅台1935的放量，其价格表现稍有波动，但进入二季度以来，其在i茅台上放量减缓，价格近期企稳。我们认为，对于茅台酒，公司正在建立起飞天、精品、珍品、尊品的新架构，逐步引导消费者向高价位产品升级；对于系列酒，公司通过茅台1935切入千元价位，补足价位空缺，并持续对消费者进行培育，体现出较高的的战略自由度。 费用率持续收缩，盈利能力进一步增强。一季度，公司毛利率同比+0.22pct至92.59%，税金占比同比+0.66pct至14.09%，销售费用率同比+0.31pct至1.95%，管理费用率同比-1.41pct至5.19%，归母净利率同比+0.26pct 至53.66%，盈利能力持续增强。截至2023年一季度末，公司合同负债为 83.30亿元，与去年同期基本持平。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为 59.50元、69.95元、82.05元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A109,464 2022A127,554 2023E149,231 2024E173,172 2025E200,917 增长率YoY% 11.7% 16.5% 17.0% 16.0% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 52,460 62,716 74,748 87,876 103,068 增长率YoY% 12.3% 19.6% 19.2% 17.6% 17.3% 毛利率% 91.6% 92.0% 92.3% 92.6% 92.7% 净资产收益率ROE% 27.7% 31.8% 31.2% 30.4% 29.7% EPS(摊薄)(元) 41.76 49.93 59.50 69.95 82.05 市盈率P/E(倍) 49.09 34.59 29.08 24.74 21.09 市净率P/B(倍) 13.59 10.98 9.07 7.52 6.26 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 220,766216,611 269,042 326,404394,603 营业总收入 109,46127,55 149,231 173,172200,917 货币资金 51,81058,274 109,488 163,820224,891 营业成本 9,15710,199 11,436 12,76314,708 应收票据 0105 82 95 110 营业税金及附加 15,30418,496 20,892 24,244 28,128 应收账款 0 21 41 47 55 销售费用2,737 3,298 3,656 3,983 4,320 预付账款 389 897 1,144 1,276 1,471 管理费用8,450 9,012 10,446 12,122 13,662 存货 33,394 38,824 39,790 42,661 49,563 研发费用62 135 149 173 201 其他 135,172 118,489 118,498 118,505 118,512 财务费用-935 -1,392 -1,678 -2,733 -3,887 非流动资产 34,403 37,753 39,833 42,043 44,193 减值损失合 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益58 64 75 87 100 计0 固定资产 17,472 19,743 21,243 22,693 24,093 其他 5 10 30 35 40 无形资产 6,208 7,083 7,953 8,813 9,663 营业利润 74,751 87,880 104,433 122,741 143,925 其他 10,722 10,928 10,637 10,537 10,437 营业外收支 -223 -178 -200 -200 -200 资产总计 255,168 254,365 308,875 368,447 438,796 利润总额 74,528 87,701 104,233 122,541 143,725 流动负债 57,914 49,066 58,414 64,847 72,733 所得税 18,808 22,326 26,371 31,003 36,362 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 55,721 65,375 77,862 91,538 107,363 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3,260 2,659 3,114 3,662 4,295 应付账款 2,010 2,408 2,506 2,797 3,224 归属母公司净利润 52,460 62,716 74,748 87,876 103,068 其他 55,904 46,657 55,907 62,050 69,510 EBITDA 75,334 88,102 104,281 121,576 141,647 非流动负债 296 334 334 334 334 EPS(当年)(元) 41.76 49.93 59.50 69.95 82.05 长期借款 0 0 0 0 0 其他 296 334 334 334 334 现金流量表 单位:百万元 负债合计 58,211 49,400 58,748 65,182 73,068 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,573 14,234 18,529 经营活动现金流 64,029 36,699 87,749 96,745 109,971 归属母公司股东权益 189,539 197,507 239,555 289,031 347,199 净利润 55,721 65,375 77,862 91,538 107,363 负债和股东255,168 254,365 308,875 368,447 438,796 折旧摊销 1,581 1,688 1,630 1,690 1,750 财务费用 14 12 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-58-64-75-87-100 权益 营业总收入109,464127,554149,231173,172200,917 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变 动 其它 7,860-29,1278,131 3,404 759 -1,088-1,186 200 200 200 同比 （%）11.7%16.5%17.0%16.0%16.0% 投资活动现 金流-5,562-5,537-3,835-4,013-4,000 归属母公司 净利润 52,460 62,71674,74887,876103,068 资本支出 -3,406-5,306-3,909 -4,100 -4,100 同比 （%）12.3%19.6%19.2%17.6%17.3% 长期投资 -2,144-210000 毛利率 （%） 91.6%92.0% 92.3% 92.6% 92.7% 其他 -12 -21 75 87 100 ROE%27.7%31.8%31.2%30.4%29.7%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 41.76 49.93 59.50 69.95 82.05 吸收投资 0 0 0 0 0 金流 -26,564-57,425-32,700-38,400-44,900 P/B 13.59 10.98 9.07 7.52 6.26 EV/EBITDA 33.50 23.97 19.80 16.54 13.76 P/E49.0934.5929.0824.7421.09借款00000 支付利息或 股息 -26,476-57,370 -32,700-38,400-44,900 现金流净增 加额31,900-26,26251,21454,33261,071 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，