天然气需求恢复，一季度运营略胜预期

香港股市|工业|设备 中集安瑞科（3899HK） 天然气需求恢复，一季度运营略胜预期 2023年一季度收入同比上升19.6% 公司2023年一季度收入略胜预期。收入同比增长19.6%至49.7亿元(人民币，下同)，相当于我们全年预测的22.9%，高于去年的21.2%，主因LNG价格回落及经济复苏支持内地天然气需求恢复，推动公司清洁能源板块业务增长。根据行业统计，一季度中国整体天然气表观消费量同比增长1.5%。 公司清洁能源、化工环保及液体食品板块收入分别同比上升20.0%、16.9%及22.6%至26.9亿、13.6亿及9.3亿元(见图表1)。氢能业务收入同比大幅上涨64.4%至9,700万元。国内业务贡献明显增加。内地收入占比同比上升4.6个百分点至45.6%，其中清洁能源板块的内地收入占比同比增加6.2个百分点至76.6%。 新签订单金额同比增长14.7% 一季度新签订单金额同比上升14.7%至55.1亿元(见图表1)。受惠于天然气需求，清洁能源新签金额同比上涨27.5%至31.0亿元。化工环保及液体食品板块订单金额分别同比下跌8.6%和上升16.6%至12.9亿和11.1亿元。我们预计今年新签订单同比上升15.9%至 234.8亿元。 3月底在手订单金额同比增长22.3%至189.6亿元，其中清洁能源订单同比上涨34.8%至 117.1亿元。化工环保及液体食品板块在手订单金额分别同比下跌15.9%和上升22.7%至 24.4亿和48.4亿元。 上调目标价，重申“买入”评级 综合上述因素，我们分别上调2023-24年股东净利润预测5.4%及4.0%(见图表2)，并将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由10.54港元提升至10.90港元，这对应16.2倍2023年市盈率和56.2%上升空间(见图表3、4)。重申“买入”评级。 风险提示：(一)生产或项目开发延误；(二)钢材价格急涨；(三)能源价格大幅波动；(四)氢能技术研发慢于预期；(五)汇兑损失。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 12,290 18,425 19,602 22,528 24,081 增长率（%） (10.6) 49.9 6.4 14.9 6.9 股东净利润 580 884 1,055 1,243 1,467 增长率（%） (36.3) 52.4 19.4 17.8 18.0 每股盈利（人民币） 0.29 0.45 0.53 0.61 0.72 市盈率（倍） 21.6 14.2 12.0 10.4 8.8 每股股息（港币） 0.14 0.21 0.24 0.28 0.33 股息率（%） 2.0 3.0 3.4 4.1 4.8 每股净资产（人民币） 3.62 4.07 4.51 5.04 5.67 市净率（倍） 1.75 1.56 1.41 1.26 1.12 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2023年4月25日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：10.90港元 股票数据（更新至2023年4月25日） 现价6.98港元 总市值14,157.38百万港元 流通股比例32.24% 已发行总股本2,028.28百万 52周价格区间6.84-9.70港元 3个月日均成交额17.03百万港元 主要股东中集集团(2039HK)(占67.60%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230329-中集安瑞科（3899HK）更新报告：清洁能源板块回升，氢能订单持续增长 20221116-中集安瑞科（3899HK）更新报告：前三季营收稳健，预计明年保持较快增长 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年一季度运营表现 年结:12月31日 (人民币百万元) 2022年1-3月 2023年1-3月 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入清洁能源 2,239 2,686 20.0 (一)内地天然气需求恢复，因为LNG价格回落及经济复苏；(二)中国收入占比同比增加6.2个百分点至76.6% -氢能 59 97 64.4 化工环保 1,163 1,359 16.9 全球联运占比同比下跌4.0个百分点至91.4% 液体食品 755 926 22.6 海外收入占比持平，达到90.1% 总计 4,157 4,971 19.6 中国收入占比同比上升4.6个百分点至45.6% 新签订单清洁能源 2,432 3,101 27.5 受惠于天然气需求恢复 -氢能 105 169 61.0 化工环保 1,413 1,291 (8.6) 液体食品 958 1,117 16.6 总计 4,803 5,509 14.7 在手订单清洁能源 8,687 11,712 34.8 -氢能 209 365 74.6 化工环保 2,865 2,409 (15.9) 液体食品 3,947 4,842 22.7 总计 15,499 18,963 22.3 图表2：盈利预测调整 来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:12月31日 (人民币百万元) 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 变动(新/旧)(%) 2023年2024年 预测预测 收入 21,707 23,520 22,528 24,081 3.8 2.4 毛利 3,699 4,024 3,862 4,132 4.4 2.7 经营利润 1,605 1,931 1,688 1,989 5.2 3.0 股东净利润 1,180 1,411 1,243 1,467 5.4 4.0 每股盈利(人民币) 0.58 0.70 0.61 0.72 5.4 4.0 每股股息(港币) 0.27 0.32 0.28 0.33 5.4 4.0 利润率(%) 变动(新－旧)(百分点) 毛利润率 17.0 17.1 17.1 17.2 0.1 0.0 经营利润率 7.4 8.2 7.5 8.3 0.1 0.0 净利润率 5.4 6.0 5.5 6.1 0.1 0.1 来源：中泰国际研究部预测 图表3：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 2032年 (人民币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 1,735 2,035 2,251 2,498 2,753 3,028 3,270 3,499 3,709 3,821 加：折旧及摊销 455 504 440 489 538 592 640 684 725 747 减：税费 (369) (436) (450) (500) (551) (606) (654) (700) (742) (764) 营运资金变动 (149) 160 (100) (111) (122) (135) (145) (156) (165) (170) 资本开支 (402) (422) (313) (347) (382) (421) (454) (486) (515) (531) 自由现金流 1,271 1,841 1,828 2,029 2,236 2,460 2,656 2,842 3,013 3,103 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.05 无风险收益率 5.0% 风险溢价 11.0% 权益成本 16.6% 债务成本 4.5% 债务/权益 15.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本14.6%股权价值(港币百万元)22,104每股价值(港元)10.90目标价(港元)10.90(四舍五入，精确至0.01) 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 14.4% 10.77 10.91 11.07 11.24 11.43 加权平均资金 14.5% 10.69 10.83 10.98 11.15 11.33 14.6% 10.61 10.75 10.90 11.06 11.24 成本(%) 14.7% 10.53 10.67 10.81 10.97 11.15 14.8% 10.46 10.59 10.73 10.89 11.06 图表4：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 资产负债表 2020年2021年2022年2023年2024年 主要财务指标 2020年2021年2022年2023年2024年 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 收入 12,290 18,425 19,602 22,528 24,081 经营活动现金流 960 435 2,561 951 1,355 销售成本 (10,195) (15,719) (16,200) (18,666) (19,949) 净利润 580 884 1,055 1,243 1,467 毛利 2,095 2,706 3,401 3,862 4,132 折旧与摊销 350 361 411 455 504 其他收/收益(不含利息) 99 146 221 248 315 营运资本变动 (267) (822) 932 149 (160) 销售费用 (283) (370) (351) (394) (412) 其它 297 13 163 (896) (456) 行政费用 (1,233) (1,428) (1,824) (2,028) (2,047) 投资活动现金流 (481) (558) (484) (723) (802) 经营利润 790 1,185 1,448 1,688 1,989 资本性支出净额 (345) (680) (393) (402) (422) 利息收入 22 28 24 40 38 其它 (136) 122 (91) (322) (380) 财务费用 (45) (70) (80) (89) (90) 自由现金流 882 1,482 251 1,271 1,841 应占联营和合营公司利润 6 (3) 6 7 7 融资活动现金流 (406) 754 (77) (485) (498) 所得税 (207) (231) (313) (369) (436) 净债务变动 (5) 1,004 (16) 27 94 税后利润 566 908 1,085 1,278 1,508 已派股息 (364) (236) (364) (443) (522) 少数股东权益 14 (25) (30) (35) (41) 其它 77 (44) 298 (69) (70) 股东净利润5808841,0551,2431,467 净现金流 73 631 2,000 (258) 55 息税折旧摊销前利润 1,168 1,590 1,889 2,191 2,539 息税前利润8181,2101,4791,7352,035 每股盈利(人民币) 0.29 0.45 0.53 0.61 0.72 每股股息(港币) 0.14 0.21 0.24 0.28 0.33 实际 实际 实际 预测 预测 实际 实际 实际 预测 预测 总资产 16,075 19,025 22,214 22,605 24,717 增长率(%) 流动资产 11,228 13,583 16,655 16,468 17,914 收入 (10.6) 49.9 6.4 14.9 6.9 现金及现金等价物 2,561 3,173 5,223 4,966 5,021 毛利 (10.9) 29.2 25.7