洞藏延续高增，盈利能力提升

业绩简评 4月25日，公司公告，22年实现营收55.05亿元，同比+19.59%， 归母净利17.05亿元，同比+22.97%；扣非净利16.42亿元，同比 +27.11%。22Q4营收16.13亿元，同比+15.39%；归母净利5.02亿元，同比+18.53%；扣非净利4.69亿元，同比+23.52%。23Q1实现营收19.16亿元，同比+21.11%；归母净利7.00亿元，同比+26.55%。 经营分析 22年洞藏保持40%左右高增，升级带动量价齐升。 1）分产品，22年中高档（洞藏、金银星）/普通（百年迎驾、糟 坊）收入分别为39.28/12.69亿元，同比+28%/4%，量增20%/2%，价升6%/1%，中高档占比同比+4.5pct至71%，Q4中高档/普通同比+20%/+6%，结构升级延续。预计22年洞藏系列增速40%左右（洞9、洞6增速领先），金银星增长小双位数左右，洞藏系列占比提升约6pct至45%。 2）分区域，22年省内/省外收入为34.35/17.63亿元，同比 +26%/12%，省外占比+3pct至65%，单Q4同比+15%/17%。省内/省 人民币(元)成交金额(百万元) 外经销商净增46/13家，六安、合肥、淮南等重点市场成长良好。 3）22年扣非净利率同比+1.8pct，其中毛利率同比+0.5pct（中高档/低档+0.2/-3.2pct），系结构升级贡献；销售/管理费率同比-0.5/-0.9pct，广宣、薪酬费率都下行。 Q1基本符合预期，控费改善经营效率。1）分产品，中高档/普通 收入分别为15.14/3.19亿元，同比+22%/20%，中高档占比同比 +0.8pct至79%（预计洞藏占比继续提升）。2）分区域，省内/省外Q1收入分别为13.60/4.73亿元，同比+30%/3%，省内充分受益于春节返乡潮，占比同比+5pct至71%；省外节奏偏慢。3）销售收现同比+20.2%，Q1末合同负债同比+7.15%。4）净利率同比+1.6pct，其中：毛利率同比-0.4pct，或系成本上涨、货折和产品结构影响； 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,577 5,505 6,678 8,022 9,451 营业收入增长率 32.58% 20.29% 21% 20% 18% 归母净利润(百万元) 1,382 1,705 2,154 2,642 3,169 归母净利润增长率 44.96% 23.38% 26% 23% 20% 摊薄每股收益(元) 1.728 2.131 2.69 3.30 3.96 每股经营性现金流净额 1.90 2.30 2.01 2.99 3.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.17% 24.61% 26.39% 27.39% 27.86% P/E 40.20 29.45 23 18 15 P/B 9.32 7.25 5.97 5.05 4.28 税金占比/销售/管理费率同比+0.3/-1.3/-0.6pct，控费提效。我们认为，安徽经济具备支撑，白酒需求复苏韧性强。23年洞藏系列占比有望提至50%，省内继续跑赢省外，洞6、洞9占据大众 价格带，春节后渠道利润已逐步修复；洞16、洞20部分市场收归公司直营，有望享受次高端扩容β。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为21%/20%/18%，利润增速为26%/23%/20%， 对应EPS为2.69/3.30/3.96元，当前股价对应PE为23/18/15X，维持“增持”评级。 风险提示 76.00 70.00 64.00 58.00 52.00 46.00 220426 成交金额迎驾贡酒沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 区域市场竞争加剧；洞藏渠道利润下滑过快风险，经济下行风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,452 4,577 5,505 6,678 8,022 9,451 货币资金 1,154 757 1,137 1,348 1,937 2,567 增长率 32.6% 20.3% 21.3% 20.1% 17.8% 应收款项 106 66 101 97 117 138 主营业务成本 -1,135 -1,486 -1,760 -2,031 -2,375 -2,726 存货 3,020 3,499 4,010 4,285 4,946 5,601 %销售收入 32.9% 32.5% 32.0% 30.4% 29.6% 28.8% 其他流动资产 1,069 2,189 2,522 3,299 3,896 4,595 毛利 2,318 3,091 3,745 4,647 5,646 6,726 流动资产 5,349 6,511 7,771 9,030 10,896 12,901 %销售收入 67.1% 67.5% 68.0% 69.6% 70.4% 71.2% %总资产 72.5% 75.5% 77.2% 79.4% 82.3% 84.3% 营业税金及附加 -520 -701 -826 -1,008 -1,211 -1,427 长期投资 7 82 87 87 87 87 %销售收入 15.1% 15.3% 15.0% 15.1% 15.1% 15.1% 固定资产 1,763 1,749 1,921 1,912 1,907 1,908 销售费用 -420 -445 -505 -618 -738 -870 %总资产 23.9% 20.3% 19.1% 16.8% 14.4% 12.5% %销售收入 12.2% 9.7% 9.2% 9.3% 9.2% 9.2% 无形资产 148 150 194 206 218 279 管理费用 -172 -196 -191 -227 -265 -302 非流动资产 2,032 2,117 2,290 2,341 2,348 2,410 %销售收入 5.0% 4.3% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% %总资产 27.5% 24.5% 22.8% 20.6% 17.7% 15.7% 研发费用 -39 -53 -61 -75 -90 -106 资产总计 7,381 8,628 10,060 11,371 13,244 15,312 %销售收入 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,166 1,696 2,162 2,719 3,343 4,021 应付款项 835 810 1,014 999 1,085 1,146 %销售收入 33.8% 37.1% 39.3% 40.7% 41.7% 42.5% 其他流动负债 1,242 1,692 1,950 2,037 2,336 2,608 财务费用 4 3 1 19 25 34 流动负债 2,077 2,502 2,964 3,036 3,422 3,754 %销售收入 -0.1% -0.1% 0.0% -0.3% -0.3% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 0 0 0 0 其他长期负债 142 139 130 129 129 129 公允价值变动收益 3 14 2 -10 -5 -3 负债 2,220 2,641 3,094 3,166 3,551 3,883 投资收益 75 71 76 75 80 85 普通股股东权益 5,142 5,964 6,929 8,163 9,644 11,373 %税前利润 6.0% 3.9% 3.4% 2.6% 2.3% 2.0% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润营业利润率营业外收支 1,27236.9%-13 1,81239.6%7 2,28141.4%-31 2,83642.5%7 3,47843.4%8 4,17244.1%9 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,63920 7,381 3,46123 8,628 4,46737 10,060 5,70142 11,371 7,18348 13,244 8,91255 15,312 税前利润利润率 1,25936.5% 1,81939.7% 2,24940.9% 2,84342.6% 3,48643.5% 4,18144.2% 比率分析 所得税 -302 -433 -541 -684 -838 -1,006 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.0% 23.8% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 每股指标 净利润 957 1,387 1,708 2,159 2,648 3,176 每股收益 1.19 1.73 2.13 2.69 3.30 3.96 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 每股净资产 6.43 7.46 8.66 10.20 12.06 14.22 归属于母公司的净利润 953 1,382 1,705 2,154 2,642 3,169 每股经营现金净流 0.91 1.90 2.30 2.01 2.99 3.60 净利率 27.6% 30.2% 31.0% 32.3% 32.9% 33.5% 每股股利 0.70 0.70 0.90 1.15 1.45 1.80 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.54% 23.17% 24.61% 26.39% 27.39% 27.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.92% 16.02% 16.95% 18.94% 19.95% 20.70% 净利润 957 1,387 1,708 2,159 2,648 3,176 投入资本收益率 16.93% 21.31% 23.32% 24.94% 25.99% 26.55% 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 增长率 非现金支出 175 208 215 217 224 239 主营业务收入增长率 -8.60% 32.58% 20.29% 21.30% 20.12% 17.83% 非经营收益 -33 -105 -43 -80 -84 -92 EBIT增长率 -0.30% 45.46% 27.51% 25.75% 22.93% 20.29% 营运资金变动 -371 28 -41 -686 -397 -446 净利润增长率 2.47% 44.96% 23.38% 26.33% 22.64% 19.95% 经营活动现金净流 729 1,517 1,840 1,610 2,390 2,877 总资产增长率 5.92% 16.89% 16.60% 13.03% 16.47% 15.61% 资本开支 -207 -251 -405 -253 -222 -292 资产管理能力 投资 275 -1,146 -442 -300 -500 -600 应收账款周转天数 5.5 4.2 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 81 65 80 75 80 85 存货周转天数 919.8 800.7 778.5 770.0 760.0 750.0 投资活动现金净流 149 -1,332 -767 -478 -642 -807 应付账款周转天数 170.6 136.8 124.0 120.0 110.0 100.0 股权募资 0 0 4 0 0 0 固定资产周转天数 183.0 133.1 115.7 91.7 72.5 57.7 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -561 -562 -728 -92