办公直销稳步增长，盈利能力同比改善

公司研究 证券研究报告 文娱轻工Ⅲ2023年04月25日 齐心集团（002301）2022年报及2023年一季报点评 办公直销稳步增长，盈利能力同比改善 强推维持） 目标价：9元 当前价：7.25元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股)72,130.79 已上市流通股(万股)71,799.02 总市值(亿元)52.29 流通市值(亿元)52.05 资产负债率(%)58.33 每股净资产(元)4.30 12个月内最高/最低价8.50/5.19 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-25~2023-04-25 53% 33% 12% -8% 22/0422/0722/0922/11 齐心集团 23/0223/04 沪深300 相关研究报告 《齐心集团（002301）2022年三季报点评：B2B业务恢复增长，云视频空间广阔》 2022-10-31 《齐心集团（002301）2022年半年报点评：疫情扰动下收入略承压，利润端有所改善》 2022-08-07 《齐心集团（002301）2021年报及2022年一季报点评：减值扰动全年业绩承压，22Q1业绩边际恢复》 2022-05-05 事项： 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润86.3/1.3/0.9亿元，YoY+4.8%/转正/转正；22Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.9/-0.2/-0.4元，YoY+35.6%/亏损收窄/亏损收窄。23Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.1/0.4/0.4元，YoY-11.0%/-18.9%/-24.6%。 评论： 办公直销业务稳步增长，好视通研发尚未兑现至业绩下盈利承压。分业务看22年公司B2B办公物资及品牌新文具/云服务分别实现营收84.83/1.46亿元，分别同比+5.18%/-14.4%，分别实现净利润2.24/-0.97亿元。1）B2B办公物资： 客户结构持续优化，未来将继续聚焦央企、央管金融机构、政府、军队等优质客户。当前公司通过高效的数字化运营平台体系，已聚集8万多家优质客户资源，并与200多家头部大型客户建立业务粘性。未来将强化MRO、工会福利核心业务服务能力，切实帮助政企客户降本增效。2）好视通：22年公司加大对信创、国产化软硬件研发投入和渠道深耕，并进一步拓展和联通等运营商的业务合作。但在各业务场景项目落地较慢情况下，研发投入（同增11%）未能有效转化为销售收入。但预计未来，在行业云视频会议用户免费模式逐步向付费模式转型下，以及精细化管理降本增效下有望扭亏为盈。3）文具：公司聚焦办公用品，顺应流行趋势变化，与国内知名工业合作设计LKK公司一起重新构建立体化新办公场景，并与更多优质IP展开合作。 盈利能力22年同比改善，应收账款天数大幅减少。毛利方面，22A毛利率同比-1.1pct至10.1%，毛利水平略有下滑。费用方面，22A销售/管理/研发费用 率分别-0.1/-0.4/-0.1pct至5.4%/2.1%/0.9%，财务费用率同比-1.4pcts至-1.1%；净利方面，22A归母净利率同比+8.3pcts至1.5%，大幅提升主要系去年计提商誉减值所致。现金流方面，23Q1经营活动现金流净额转正至800万元，回款能力同比上升。应收账款方面，23Q1公司应收账款周转天数同比减少40天，环比减少19天。 积极顺应国产替代浪潮，B2B业务空间广阔，维持强推评级。短期看，随办公集采渗透率提升、拓展MRO&工会福利品类，好视通拓展更多客户并降本 增效，公式营收及利润或稳步提升；长期看，集采品类拓展下办公直销市场稳步增长，国产替代为云视频行业发展提供土壤，公司发展空间可观。预计随办公直销发挥规模效应、好视通降本增效，公司23年净利率将有所提升，我们预计23-25年归母净利润分别为2.61/3.2/3.7亿元（23-24年前值为2.35/3.38亿元），对应23/24/25年PE分别为20/16/14X。参考绝对估值法，给予目标价9元，维持“强推”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 8,629 10,335 12,093 14,034 同比增速(%) 4.8% 19.8% 17.0% 16.0% 归母净利润(百万) 127 261 320 370 同比增速(%) 122.5% 106.3% 22.4% 15.5% 每股盈利(元) 0.18 0.36 0.44 0.51 市盈率(倍) 41 20 16 14 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月25日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,782 2,764 2,928 3,314 营业总收入 8,629 10,335 12,093 14,034 应收票据 51 62 59 77 营业成本 7,760 9,197 10,762 12,418 应收账款 2,838 3,398 4,719 5,352 税金及附加 51 56 64 76 预付账款 265 314 332 385 销售费用 467 508 594 732 存货 262 310 401 456 管理费用 179 184 215 263 合同资产 0 0 0 0 研发费用 74 79 92 135 其他流动资产 314 373 367 430 财务费用 -98 15 12 8 流动资产合计 6,512 7,221 8,806 10,013 信用减值损失 -49 -33 -33 -33 其他长期投资 49 49 49 49 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 长期股权投资 42 42 42 42 公允价值变动收益 -22 -22 -22 -22 固定资产 451 464 470 465 投资收益 -48 -32 -32 -32 在建工程 2 1 6 12 其他收益 62 62 62 62 无形资产 193 222 254 278 营业利润 131 264 322 371 其他非流动资产 525 531 537 542 营业外收入 3 4 4 4 非流动资产合计 1,262 1,309 1,358 1,387 营业外支出 10 10 10 10 资产合计7,773 8,530 10,164 11,400 利润总额 125 257 315 364 短期借款379 154 132 110 所得税 4 8 10 12 应付票据 1,430 1,695 1,709 2,075 净利润 121 249 305 352 应付账款 2,550 3,022 4,324 4,825 少数股东损益 -6 -12 -15 -18 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 127 261 320 370 合同负债 71 85 99 115 NOPLAT 26 264 316 360 其他应付款 76 76 76 76 EPS(摊薄)（元） 0.18 0.36 0.44 0.51 一年内到期的非流动负债26 26 26 26 其他流动负债 114 95 111 130 主要财务比率 流动负债合计 4,646 5,153 6,478 7,357 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.8% 19.8% 17.0% 16.0% 其他非流动负债 51 51 51 51 EBIT增长率 104.8% 903.2% 19.9% 13.8% 非流动负债合计 51 51 51 51 归母净利润增长率 122.5% 106.3% 22.4% 15.5% 负债合计 4,697 5,204 6,529 7,408 获利能力 归属母公司所有者权益 3,065 3,327 3,647 4,016 毛利率 10.1% 11.0% 11.0% 11.5% 少数股东权益 11 -1 -12 -24 净利率 1.4% 2.4% 2.5% 2.5% 所有者权益合计 3,077 3,326 3,635 3,992 ROE 4.1% 7.9% 8.8% 9.2% 负债和股东权益 7,773 8,530 10,164 11,400 ROIC 1.2% 9.5% 10.4% 10.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 60.4% 61.0% 64.2% 65.0% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 14.8% 7.0% 5.8% 4.7% 经营活动现金流325 383 383 563 流动比率 1.4 1.4 1.4 1.4 现金收益104 323 381 429 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 存货影响 45 -48 -91 -54 营运能力 经营性应收影响 1,016 -613 -1,328 -697 总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.2 经营性应付影响 -717 737 1,317 867 应收账款周转天数 141 109 121 129 其他影响 -123 -16 104 18 应付账款周转天数 143 109 123 133 投资活动现金流 -54 -106 -109 -93 存货周转天数 13 11 12 12 资本支出 -61 -100 -107 -93每股指标(元) 股权投资-1 0 0 0 每股收益 0.18 0.36 0.44 0.51 其他长期资产变化9 -6 -1 0 每股经营现金流 0.45 0.53 0.53 0.78 融资活动现金流-81 -296 -109 -84 每股净资产 4.25 4.61 5.06 5.57 借款增加 -452 -225 -22 -22估值比率 股利及利息支付 -44 -92 -95 -88 P/E 41 20 16 14 股东融资 57 57 57 57 P/B 2 2 1 1 其他影响 357 -37 -49 -31 EV/EBITDA 52 17 14 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总