办公直销实现高增，静待传统业务复苏

办公直销实现高增，静待传统业务复苏晨光股份(603899.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收199.96亿元，同比增长13.57%；归母净利润12.82亿元，同比下降15.51%；基本每股收益1.39元/股。其中，公司第四季度单季实现营收62.67 亿元，同比增长14.86%；归母净利润3.47亿元，同比下降13.35%。 费用率有所改善，毛利率大幅下滑导致净利率受损。毛利率方面，公司综合毛利率为19.36%，同比下降3.85pct。其中，Q4单季毛利率为16.54%，同比下降4.56pct，环比下降4.35pct。费用率方面，公司期间费用率为11.48%，同比下降1.81pct。其中，销售费 用率为6.79%，同比下降1.15pct；管理费用率为3.97%，同比下 降0.26pct；研发费用率为0.92%，同比下降0.15pct；财务费用率为-0.21%，同比下降0.25pct。净利率方面，公司净利率为6.78%，同比下降1.93pct。其中，Q4单季公司净利率为6.02%，同比下 降1.59pct，环比下降2.12pct。 传统核心业务同比微降，23年有望逐季改善。2022年，公司传统核心业务实现营收81.83亿元，同比下降6.89%。产品方面，公司 纸品项目取得阶段性进展，本册上柜款式持续提升；新开发体育品类，同知名运动品牌联名合作，有望借助原有渠道快速铺开。渠道方面，公司聚焦重点终端质量提升，推动渠道结构升级，结合晨光联盟APP提升效率，积极推动直供模式发展。同时，公司线上业务表现亮眼，晨光科技全年实现营收6.5亿元，同比增长24%。 办公直销快速扩张，看好后续盈利提升。报告期内，办公直销业务实现营收109.3亿元，同比增长40.74%；净利润3.72亿元，同比增长53.55%；净利率3.4%，同比提升0.28pct。科力普持续加 强数字化和信息系统建设，不断提升运营效率及客户服务能力，稳步推进客户开拓，并实现营销礼品、MRO业务开发。未来伴随科力普议价能力&运营效率提升，净利率有望持续向好。 零售大店收入下滑，静待疫后复苏。报告期内，生活馆实现营收 8.84亿元，同比下降16.12%。其中，九木杂物社实现营收8.13亿 元，同比下降14.38%。截至22年末，公司拥有零售大店540家 （+17），其中九木杂物社489家（+26），晨光生活馆51家（-9）。短期来看，疫后线下客流明显复苏，门店重回正常经营，且开店计划有望恢复。中长期来看，九木杂物社聚焦存量店铺单店质量提升，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力，实现复购率和客单价稳步增长。 投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.92/2.3/2.72 元，对应PE为25X/21X/18X，维持“推荐”评级。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场数据2023/3/30 A股收盘价(元)48.31 股票代码603899.SH A股一年内最高价(元)58.89 A股一年内最低价(元)39.30 上证指数3,261.25 市盈率TTM34.92 总股本（万股）92,693 实际流通A股(万股)92,383 流通A股市值(亿元)446.30 市场表现2023/3/30 晨光股份 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -20% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年3月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 19996.32 24859.79 30219.06 36324.75 同比增速（%） 13.57 24.32 21.56 20.20 归母净利润 1282.46 1779.64 2136.36 2517.50 同比增速（%） -15.51 38.77 20.04 17.84 EPS(元/股) 1.38 1.92 2.30 2.72 PE 34.92 25.16 20.96 17.79 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/3/30收盘价） 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19996.32 24859.79 30219.06 36324.75 流动资产 9997.88 11434.46 14576.83 16583.96 营业成本 16124.24 20155.62 24733.03 29975.17 现金 3363.09 4793.39 6798.31 8987.44 营业税金及附加 75.59 94.47 114.83 138.03 应收账款 2956.65 2567.75 3308.18 2745.94 营业费用 1358.22 1559.02 1827.66 2124.63 其它应收款 208.96 274.43 346.74 440.29 管理费用 794.20 820.37 921.95 1035.47 预付账款 83.45 96.75 111.30 128.89 财务费用 -41.37 -24.61 -38.91 -45.36 存货 1625.16 1958.06 2164.11 2498.69 资产减值损失 -18.67 0.00 0.00 0.00 其他 1760.57 1744.09 1848.19 1782.69 公允价值变动收益 31.84 0.00 0.00 0.00 非流动资产 3024.71 2872.37 2705.77 2526.36 投资净收益 0.28 7.46 15.11 10.90 长期投资 39.73 39.73 39.73 39.73 营业利润 1608.49 2225.09 2684.67 3154.92 固定资产 1744.36 1590.01 1421.72 1240.17 营业外收入 68.54 53.71 49.08 64.99 无形资产 417.77 417.77 417.77 417.77 营业外支出 12.13 18.07 19.88 21.86 其他 822.86 824.86 826.56 828.69 利润总额 1664.90 2260.73 2713.88 3198.04 资产总计 13022.59 14306.82 17282.60 19110.31 所得税 309.52 406.93 488.50 575.65 流动负债 5413.67 5575.61 7026.00 7031.32 净利润 1355.38 1853.80 2225.38 2622.39 短期借款 189.35 189.35 189.35 189.35 少数股东损益 72.92 74.15 89.02 104.90 应付账款 3998.63 3839.66 5091.71 4900.02 归属母公司净利润 1282.46 1779.64 2136.36 2517.50 其他 1225.69 1546.59 1744.94 1941.95 EBITDA 2072.40 2407.42 2849.88 3319.31 非流动负债 356.74 356.74 356.74 356.74 EPS（元/股） 1.38 1.92 2.30 2.72 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 356.74 356.74 356.74 356.74 经营活动现金流 1351.78 2189.78 2722.26 2985.37 负债合计 5770.42 5932.35 7382.75 7388.06 净利润 1355.38 1853.80 2225.38 2622.39 少数股东权益 402.84 477.00 566.01 670.91 折旧摊销 535.65 224.35 228.30 231.55 归属母公司股东权益 6849.33 7897.48 9333.84 11051.34 财务费用 4.37 9.02 9.02 9.02 负债和股东权益 13022.59 14306.82 17282.60 19110.31 投资损失 -0.28 -7.46 -15.11 -10.90 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -516.61 155.66 312.94 187.33 营业收入 13.57% 24.32% 21.56% 20.20% 其它 -26.72 -45.58 -38.27 -54.02 营业利润 -9.71% 38.33% 20.65% 17.52% 投资活动现金流 -151.49 -18.96 -8.32 12.79 归属母公司净利润 -15.51% 38.77% 20.04% 17.84% 资本支出 -161.61 -24.42 -21.73 4.02 毛利率 19.36% 18.92% 18.15% 17.48% 长期投资 -5.00 -2.00 -1.70 -2.13 净利率 6.41% 7.16% 7.07% 6.93% 其他 15.12 7.46 15.11 10.90 ROE 18.72% 22.53% 22.89% 22.78% 筹资活动现金流 -922.15 -740.52 -709.02 -809.02 ROIC 16.09% 20.12% 20.62% 20.67% 短期借款 9.42 0.00 0.00 0.00 P/E 34.92 25.16 20.96 17.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 6.54 5.67 4.80 4.05 其他 -931.57 -740.52 -709.02 -809.02 EV/EBITDA 23.22 16.83 13.51 10.94 现金净增加额 288.53 1430.30 2004.92 2189.14 PS 2.24 1.80 1.48 1.23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分