主业增长强劲，品类+渠道双轮驱动打开成长天花板

2023年4月25日 公司研究 主业增长强劲，品类+渠道双轮驱动打开成长天花板 ——安井食品（603345.SH）2022年年报及2023年一季度业绩报告点评 要点 事件：安井食品2022年公司收入121.83亿元，同比增长31.4%，实现净利润 11.18亿元，同比增长62.7%，其中4Q22实现收入40.27亿元，同比增长26.8%，实现净利润4.21亿元，同比增长120.5%。1Q23公司实现收入31.91亿元，同比增长36.4%，净利润3.71亿元，同比增长76.9%，收入业绩超市场预期。 主业收入保持加速态势，预制菜显著放量。1）分品类看：2022年鱼糜/肉类/米面/菜肴制品收入为39.5/23.8/24.1/30.2亿元，同比增长13%/11%/18%/112%，1Q23各品类收入增速增长依旧稳健，1-2月受益于春节消费，公司出货较好，若将鱼糜、肉类、米面作为传统主业，则4Q22/1Q23主业收入同比增长15%/26%，环比有加速态势，菜肴制品收入高增速主要系新 柳伍并表、冻品先生及安井小厨增量所致；2）分渠道看：2022年经销商/商超/ 特通/新零售/电商实现收入98.0/9.8/8.3/4.4/1.3亿元，同比变动27%/6%/117%/147%/98%，核心的经销商渠道增长稳健，其余渠道主要系公司加大渠道开发及收购企业并表。1Q23公司拥有经销商1872家，较2022年底增加36家。单个经销商创收同比增长8.9%，经销商经营持续改善。 受益于产品结构调整、规模效应下费用精简，盈利能力持续改善：4Q22/1Q23公司毛利率为23.77%/24.71%，同比提升1.39/0.51pcts，且环比持续改善，同比提升主要系成本压力减弱及规模效应释放，此外，主打C端高毛利率的锁鲜装持续维持快速增长，2022年销售额已突破11亿元，亦有望持续拉升中长期毛利率中枢；4Q22/1Q23销售费用率同比降低2.21/2.95pcts，系规模效应及公司促销、广告等费用减少，4Q22/1Q23管理费用率同比降低1.41/0.22pcts，变化系规模效应。综上，4Q22/1Q23公司实现净利率10.45%/11.62%，同比提升4.44/2.66pcts。 产品渠道持续深耕，持续打开增长天花板。产品上，除了冻品先生、安井小厨持续保持较高的增长动能，公司锁鲜装+虾滑含税已实现20亿元的体量，并计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1：1：1：1”（即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）的年度爆品集群；渠道上，公司继续完善BC布局同时营销工作将重视团餐赛道（工矿企业、学校食堂、餐饮体系等），并有如烧麦、烤肠蒸煎饺等产品储备及配套激励措施，品类及渠道共振打开成长天花板。 盈利预测、估值与评级：公司品类及渠道开发动持续推进，盈利能力持续改善，我们上调2023-24年归母净利润预测至14.2/18.2亿元，较前次分别上调1.4%/7.1%，新增2025年归母净利润预测22.1亿元，当前股价对应估值 34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,272 12,183 15,870 19,177 23,780 营业收入增长率 33.12% 31.39% 30.27% 20.84% 24.00% 归母净利润（百万元） 682 1,101 1,416 1,821 2,208 归母净利润增长率 13.00% 61.37% 28.63% 28.58% 21.25% EPS（元） 2.79 3.75 4.83 6.21 7.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.45% 9.43% 11.10% 12.82% 13.90% P/E 60 44 34 27 22 P/B 8.0 4.2 3.8 3.4 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-4-25，2021-23年股本数为2.44、2.93、2.93亿股 买入（维持） 当前价：166.58元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.93 总市值(亿元)：488.56 一年最低/最高(元)：111.54/176.54近3月换手率：57.47% 股价相对走势 68% 46% 25% 4% -17% 04/2207/2210/2201/23 安井食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.40 8.19 44.21 绝对 6.16 2.51 48.71 资料来源：Wind 安井食品（603345.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,272 12,183 15,870 19,177 23,780 总资产 8,771 16,194 21,580 26,180 31,457 营业成本 7,221 9,508 12,300 14,671 18,192 货币资金 1,145 5,504 7,170 8,664 10,743 折旧和摊销 240 338 342 425 509 交易性金融资产 55 672 1,600 1,800 2,000 税金及附加 59 90 109 137 166 应收账款 541 737 970 1,166 1,449 销售费用 849 873 1,159 1,342 1,665 应收票据 1 0 1 1 1 管理费用 320 342 444 575 702 其他应收款（合计） 22 26 36 42 53 研发费用 88 93 151 182 226 存货 2,414 3,137 4,059 4,841 6,003 财务费用 1 -75 16 89 162 其他流动资产 90 137 505 836 1,296 投资收益 99 8 53 30 42 流动资产合计 4,361 10,292 14,471 17,489 21,728 营业利润 860 1,340 1,803 2,280 2,795 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 879 1,427 1,808 2,325 2,819 长期股权投资 0 9 32 32 32 所得税 193 309 392 504 611 固定资产 2,899 3,343 4,294 5,259 5,986 净利润 687 1,118 1,416 1,821 2,208 在建工程 316 761 908 1,431 1,636 少数股东损益 5 16 0 0 0 无形资产 500 703 689 675 662 归属母公司净利润 682 1,101 1,416 1,821 2,208 商誉 462 807 807 807 807 EPS(元) 2.79 3.75 4.83 6.21 7.53 其他非流动资产 21 40 52 52 52 非流动资产合计 4,411 5,901 7,109 8,691 9,729 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 3,628 4,295 8,595 11,760 15,346 经营活动现金流 538 1,407 2,731 1,580 2,703 短期借款 256 489 2,145 4,648 6,330 净利润6821,1011,4161,8212,208 应付账款1,4111,4312,4602,5713,413 折旧摊销 240 338 342 425 509 应付票据 241 239 615 551 796 净营运资金增加 1,420 1,777 670 2,212 2,217 预收账款 0 0 2,063 2,493 3,091 其他 -1,804 -1,809 303 -2,878 -2,230 其他流动负债 224 301 301 301 301 投资活动产生现金流 -216 -4,795 -2,440 -2,170 -1,708 流动负债合计 3,150 3,863 8,094 11,204 14,709 净资本支出 -908 -1,070 -1,500 -2,000 -1,500 长期借款 141 2 2 2 2 长期投资变化 0 9 -23 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 692 -3,735 -918 -170 -208 其他非流动负债 125 166 236 290 372 融资活动现金流 -76 5,421 1,375 2,083 1,084 非流动负债合计 477 432 501 555 637 股本变化 8 49 0 0 0 股东权益 5,144 11,899 12,985 14,420 16,111 债务净变化 -529 80 1,651 2,504 1,682 股本 244 293 293 293 293 无息负债变化 744 587 2,649 661 1,904 公积金 2,558 8,172 8,172 8,172 8,172 净现金流 244 2,033 1,666 1,494 2,079 未分配利润 2,376 3,263 4,349 5,784 7,475 归属母公司权益 5,073 11,679 12,765 14,201 15,891 少数股东权益 70 220 220 220 220 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.1% 22.0% 22.5% 23.5% 23.5% 销售费用率 9.15% 7.17% 7.30% 7.00% 7.00% EBITDA率 11.2% 14.1% 13.3% 14.4% 14.4% 管理费用率 3.45% 2.81% 2.80% 3.00% 2.95% EBIT率 8.5% 11.2% 11.1% 12.2% 12.3% 财务费用率 0.01% -0.62% 0.10% 0.47% 0.68% 税前净利润率 9.5% 11.7% 11.4% 12.1% 11.9% 研发费用率 0.95% 0.77% 0.95% 0.95% 0.95% 归母净利润率 7.4% 9.0% 8.9% 9.5% 9.3% 所得税率 22% 22% 22% 22% 22% ROA 7.8% 6.9% 6.6% 7.0% 7.0% ROE（摊薄） 13.4% 9.4% 11.1% 12.8% 13.9% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 7.2% 9.1% 10.3% 10.6% 11.2% 每股红利 0.70 1.13 1.31 1.76 2.09 每股经营现金流 2.20 4.80 9.31 5.39 9.22 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 20.76 39.82 43.52 48.42 54.18 资产负债率 41% 27% 40% 45% 49% 每股销售收入 37.93 41.54 54.11 65.39 81.08 流动比率 1.38 2.66 1.79