轻资产踏浪前行，先行者高歌猛进

绿城管理控股(9979.HK) 轻资产踏浪前行，先行者高歌猛进 房地产 2023年04月25日 推荐（首次） 股价：7.31港元 主要数据 行业房地产 公司网址https://www.lcgljt.com/ 大股东/持股 绿城中国/71.28% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委会 总股本(百万股) 2010 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 2010 总市值（亿港元） 146.9 流通A股市值(亿元) 0 每股净资产(元) 1.86 资产负债率(%) 37.1 行情走势图 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 王懂扬投资咨询资格编号 WANGDONGYANG339@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2243 2656 3381 4203 4951 YOY(%) 23.7 18.4 27.3 24.3 17.8 净利润(百万元) 565 745 929 1120 1323 YOY(%) 28.7 31.7 24.8 20.5 18.1 毛利率(%) 46.4 52.3 52.0 52.0 52.0 净利率(%) 25.4 27.7 26.8 26.0 26.0 ROE(%) 16.9 19.9 21.5 22.4 22.7 EPS(摊薄/元) 0.28 0.37 0.46 0.56 0.66 P/E(倍) 22.8 17.3 13.9 11.5 9.7 P/B(倍) 3.9 3.4 3.0 2.6 2.2 S1060522070003 平安观点： “中国代建第一股”，业绩稳步增长：绿城管理背靠绿城中国，2005年起 步于政府代建项目，为代建行业先行者。截至2022年末，公司合约面积 突破1亿平米，在建面积达4720万方，布局全国120座城市。2022年公司总营收、归母净利润分别同比增长18.4%、31.7%；以自营模式与商业代建为主要业绩来源；在政府代建制及保障性住房建设加速推动下，公司政府代建收入持续提升，参与“保交楼”等纾困项目建设，多元化业务经营推动业绩稳健增长。受益于轻资产模式，毛利率稳定在50%左右。 行业机遇：地产变革催化代建需求，轻资产模式乘势而上。代建行业规模较小，但发展迅速且具备增长潜力。不同于传统开发模式，代建具备轻资产、高盈利、弱周期性等特点。2022年百强房企市场份额仅33.2%，土 拍城投托底屡见不鲜且开工率低，产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象，有助于提高其产品力及特定项目融资销售表现；地方政府代建制推行下的城市更新及保障性住房等为公司带来新市场；此外地产供给侧出清下的不良项目纾困，亦丰富公司资本代建模式。 公司价值：代建领域领头雁，优化客户结构未雨绸缪。公司早于2005年 涉足代建领域，有别于多数同业轻重资产混业经营，在绿城体系属地资源加持下已培养出独立服务输出能力。尽管地产供给侧改革下多家房企新增代建平台，行业竞争加剧，但公司2022年市占率不降反升，达25.5%。此外公司前瞻性调整客户结构，扩大国资客户占比，降低地产端波动风险；2022年政府&国企委托新拓项目建筑面积、预估代建费合计占比分别较 2020年提升32.1pct、37.6pct；并且率先构建“代建4.0体系”，在3个代建主业基础上延伸业务触角至金融、产城、产业链服务，打造产业生态圈以拓宽护城河。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 盈利预测及投资评级：公司作为国内代建龙头，输出专业开发管理服务，以实现品牌及产品溢价；在当前政府代建制、城投类、金融代建业务需求兴起下大有可为，同时前瞻性调整客户机构，倚靠多元化业务保持领先优势。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.3亿、11.2亿和13.2亿，对应EPS分别为0.46元、0.56元、0.66元，当前股价（截至2023年4月 25日）对应PE分别为13.9倍、11.5倍、9.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）若地市持续冷清，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，公司拓展政府代建业务或受阻。2）房企积极布局代建业务，行业参与者增多，行业竞争加剧。3）委托方及供应商变动或经营不善，或对公司品牌价值、商誉等产生负面影响。 正文目录 一、中国代建第一股，轻资产高增长6 1.1秉承“绿城系”基因，成就“中国代建第一股”6 1.2业绩稳步提升，实现全国化布局8 二、行业机遇：地产变革催化代建需求，轻资产模式乘势而上10 2.1代建处于快速成长期，具备高盈利、抗周期特点10 2.2政府&城投代建需求兴起，不良项目纾困丰富业务模式12 三、公司价值：代建领域领头雁，优化结构未雨绸缪14 3.1先人一步稳居龙头，传承绿城基因成就溢价14 3.2前瞻性调整客户结构，业务模式多元打造护城河16 四、盈利预测与投资建议18 五、风险提示18 图表目录 图表1绿城管理控股发展历程6 图表2代建商业模式6 图表3绿城管理控股股权架构(截至2022年末)7 图表4绿城管理控股部分核心管理层背景7 图表52022年4月24日公司股权激励计划8 图表62020年12月24日公司股权激励计划8 图表7绿城管理控股合约及在建面积8 图表8绿城管理控股货值结构（按地域）8 图表9绿城管理业务及收费模式9 图表10绿城管理控股营收9 图表11绿城管理控股归母净利润9 图表12绿城管理控股营收结构（按服务对象）10 图表13绿城管理控股营收结构（按业务模式）10 图表14绿城管理控股毛利率&净利率情况10 图表15绿城管理控股商业&政府代建毛利率10 图表162010-2020年新签约代建项目数量及合约面积11 图表172015-2025年国内代建行业收入估算及预测11 图表182011-2021年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点12 图表19住友不动产收入结构12 图表20克而瑞百强房企及百强以外房企销售面积占比（2022年）12 图表212021-2022年历次拍地城投拿地金额占比13 图表22不同类型房企拿地开工情况13 图表23全国及浙江保障房计划13 图表24不良纾困项目涉及多方利益14 图表25绿城管理控股介入不良纾困项目14 图表26公司纾困项目参与方式14 图表27绿城管理控股市占率（按新签约总建筑面积计算）15 图表28房企纷纷布局代建领域15 图表29绿城管理代建产品相较周边产品溢价16 图表30新拓代建项目总建筑面积（按客户结构）16 图表31新拓代建项目代建费预估（按客户结构）16 图表32代建业务拓宽服务边界17 图表33绿城管理产城服务模式17 图表34绿城管理金融服务模式17 图表35绿城管理产业链服务模式17 图表36公司盈利预测18 一、中国代建第一股，轻资产高增长 1.1秉承“绿城系”基因，成就“中国代建第一股” 中国代建第一股：绿城管理控股有限公司（9979.HK）为绿城代建管理模式输出主体。2005年绿城集团首次介入代建模式，2010年绿城管理正式成立，而后开创代建4.0体系，推动行业体系建设。2020年绿城管理作为“中国代建第一股”在香港联交所上市，为国内房地产轻资产代建模式的先行引领者。 图表1绿城管理控股发展历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 图表2代建商业模式 资料来源：公司官网，平安证券研究所 起源“绿城系”，股权集中度高且持股比例稳定。国务院国资委通过中交集团间接控股绿城中国，进而成为绿城管理控股的实际控制人。其中控股股东绿城中国为国内TOP10房地产开发商与服务提供商，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。 图表3绿城管理控股股权架构(截至2022年末) 资料来源：公司官网，平安证券研究所 管理层稳定且经验丰富，激励机制灵活充足。董事会主席兼非执行董事郭佳峰拥有30余年地产从业经历；非执行董事张亚 东曾在政府工作，在城乡建设和房地产管理方面有丰富经验；首席执行官李军自2002年加入绿城集团，曾任绿城首个商业代建项目总经理，目前负责公司战略发展、整体营运及管理工作。此外公司分别在2020年、2022年两次实施股权激励计划，将公司发展与高管及核心员工利益深度绑定。 图表4绿城管理控股部分核心管理层背景 高管 职务 从业经历 郭佳峰 董事会主席兼非执行董事 2000年4月加入绿城集团；2020年8月起担任公司董事会主席兼非执行董事，主 要负责集团业务策略，规划及发展的整体制订、监督及指引；拥有30余年行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富经验 张亚东 非执行董事 2020年1月获委任为公司非执行董事，主要负责集团业务策略、规划及发展的整体制定、监督及指引；曾任大连市城建局党委书记局长，大连市建委党组书记主任，大连市政府副市长，中国城乡建设发展有限公司（中交集团全资附属公司）董事总经理 李军 首席执行官兼执行董事 2016年起为公司首席执行官兼执行董事，负责集团战略发展、整体营运及管理工作 林三九 执行董事兼执行总裁 2020年1月8日起担任公司执行董事，主要负责重大技术审核和产品督导 王俊峰 执行总裁 2023年1月12日起担任公司执行董事；2017年4月至2021年9月，担任浙江绿 城房地产投资有限公司常务副总经理、兼任宁波城市公司总经理。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表52022年4月24日公司股权激励计划图表62020年12月24日公司股权激励计划 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2业绩稳步提升，实现全国化布局 合约面积突破1亿平米，布局全国化。截至2022年末，公司已布局28个省（直辖市及自治区）的120座主要城市，合约 面积突破1亿方，在建面积达4720万方，整体可售货值6510亿元，其中主要经济区域项目占比74.1%。 图表7绿城管理控股合约及在建面积图表8绿城管理控股货值结构（按地域） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 万平米合约面积在建面积 25.9% 21.3% 2.1% 16.0% 34.7% 环渤海经济圈、京津冀城市群 长三角 珠三角 成渝城市群其他 201720182019202020212022 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 营收利润稳步增长，政府代建收入占比快速提升，商业代建仍为主要业绩来源。2022年公司总营收、归母净利润26.6亿元、 7.4亿元，分别同比增长18.4%、31.7%，以自营模式与商业代建为主要业绩来源。在政府代建制及保障性住房建设加速推动下，公司政府代建收入持续提升，2022年末占比29.4%；同时公司积极参与“保交楼”等纾困项目建设，多元化业务经营推动业绩稳健增长。 图表9绿城管理业务及收费模式 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表10绿城管理控股营收图表11绿城管理控股归母净利润 营收（亿元） 同比增速(%)（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8 归母净利润（亿元） 同比增速(%)（右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表12绿城管理控股营收结构（按服务对象）图表13绿城管理控股营收结构（按业务模式） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%