Q1恢复势头明显，股权激励彰显信心

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年04月25日 Q1恢复势头明显，股权激励彰显信心 香飘飘(603711) 事件概述 公司22年实现收入31.28亿元，同比-9.8%，归母净利润2.14亿元，同比-3.9%；其中22Q4实现收入15.98亿元，同比+7.1%，归母净利润2.89亿元，同比+57.8%。公司23Q1实现收入6.79亿元，同比+37.0%，归母净利润0.06亿元，实现扭亏。此外，公司发布股权激励草案。 分析判断: ►冲泡业务恢复性增长，即饮放量值得期待 去年因疫情扰动，冲泡业务有所下滑。随疫情防控完全放开，Q1已出现改善趋势。此外公司打造冻柠茶、牛乳茶等瓶装即饮新品，市场反馈良好，Q1保持增长态势。我们预计今年冲泡业务将实现恢复性增长，即饮产品放量增长，业绩表现值得期待。 ►冲泡成本压力缓解，利润弹性逐步释放 成本端来看，公司去年受制于成本高企，毛利率被压制。今年随着包材、植脂末等主要原材料价格回落，成本压力有望缓解。费用端来看，公司组建独立即饮运营团队，销售管理更加专业化，费用投放效率有望提升。考虑到去年因疫情扰动所致费用率波动，今年费用率整体水平有望保持稳定，利润弹性有望释放。 ►股权激励彰显信心，未来成长可期 138797 公司宣布股权激励计划，目标23/24/25年营收同比22年增幅不低于15%/35%/50%，并在个人层面提出业绩考核要求。我们认为公司股权激励计划将激发公司员工积极性，同时彰显公司中长期发展信心，未来发展值得期待。 投资建议 基于公司最新披露财报，我们预测2023-2025年公司总营收为39.25/46.21/51.71亿元，预测2023-2025年EPS分别0.70/0.89/1.04元，对应4月25日收盘价20.71元，PE分别为30/23/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，疫情反复风险盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格： 最新收盘价：20.71 股票代码：603711 52周最高价/最低价：23.0/10.23 总市值(亿)84.08 自由流通市值(亿)84.08 自由流通股数(百万)410.75 香飘飘沪深300 78% 相对股价% 59% 40% 22% 3% -16% 2022/042022/072022/102023/01 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：卢周伟 邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520100001 联系电话： 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,466 3,128 3,925 4,621 5,171 YoY（%） -7.8% -9.8% 25.5% 17.7% 11.9% 归母净利润(百万元) 223 214 286 367 428 YoY（%） -37.9% -3.9% 33.8% 28.3% 16.5% 毛利率（%） 33.6% 33.8% 34.9% 35.3% 35.5% 每股收益（元） 0.53 0.52 0.70 0.89 1.04 ROE 7.5% 6.9% 8.4% 9.7% 10.2% 市盈率38.6239.3729.5823.2619.91 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.冲泡业务恢复性增长，即饮放量值得期待3 2.成本压力缓解，利润弹性逐步释放4 3.股权激励彰显信心，未来成长可期5 4.投资建议6 5.风险提示7 图表目录 图表122Y、22Q4及23Q1冲泡类与即饮类收入及YOY（单位：亿元）3 图表222Y、22Q4及23Q1各地区收入及YOY（单位：亿元）3 图表322Y、22Q4及23Q1各渠道收入及YOY（亿元）4 图表42018-2022年公司毛利率4 图表52018-2022年公司各项费用率4 图表6公司2022年销售费用明细（单位：亿元）及去年同期对比情况5 图表7公司2022年管理费用明细（单位：亿元）及去年同期对比情况5 图表8公司2021-2025年分产品业绩拆分及预测（单位：百万元）6 图表9可比公司估值对比7 1.冲泡业务恢复性增长，即饮放量值得期待 分产品来看，22年冲泡类/即饮类产品收入分别同比-11.55%/-0.69%，我们认为销售下滑主因疫情扰动，冲泡类产品所受影响更大。随疫情防控放开，冲泡类产品销售已出现恢复性增长倾向，23Q1冲泡类/即饮类产品收入分别为4.60/2.12亿元，同比+39.93%/+34.28%。此外，公司去年推出即饮新品，市场反响较好。我们认为随着疫情影响逐步消除，消费逐步复苏，公司冲泡业务有望在23年迎来恢复性增长，即饮新品增长亦值得期待。 图表122Y、22Q4及23Q1冲泡类与即饮类收入及YOY（单位：亿元） 产品分类 22Y收入 YOY 22Q4收入 YOY 23Q1收入 YOY 冲泡类 24.55 -11.55% 14.93 9.45% 4.6 39.93% 即饮类 6.38 -0.69% 0.99 -11.72% 2.12 34.28% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分地区来看，22年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北/电商/出口/直营收入分别同比-11%/-10%/-6.7%/-1.4%/-15%/-6.3%/-22%/-16.9%/+8.9%/199%。多数区域 营收出现下滑，主因疫情扰动。随着疫情影响消除，消费逐步复苏，目前各地市场已出现恢复性增长倾向。23Q1华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北/电商/出口/直营收入分别同比+88%/+66%/+10%/+6.4%/+36%/+6.8%/+25.6%/-14.5%/+16.9%/+217%，大 多实现同比高增。此外，公司即饮产品在武汉、长沙、成都等非华东基地市场城市动销情况良好，2022年销售额同比增长超过15%，原点渠道分销额同比增长22%。我们认为公司有望以即饮产品为抓手，在华东以外市场实现突破。 图表222Y、22Q4及23Q1各地区收入及YOY（单位：亿元） 地区 22Y收入 YOY 22Q4收入 YOY 23Q1收入 YOY 华东 13.58 -10.98% 7.89 4.55% 2.7 87.74% 华中 4.63 -9.94% 2.51 9.38% 1 66.48% 西南 4.19 -6.66% 1.96 22.37% 0.94 10.16% 西北 2.7 -1.44% 1.36 42.32% 0.52 6.41% 华北 1.61 -15.07% 0.77 21.38% 0.28 36.39% 华南 1.12 -6.26% 0.4 24.16% 0.24 6.80% 东北 0.34 -22.02% 0.08 -38.67% 0.09 25.64% 电商 2.34 -16.87% 0.73 -39.63% 0.78 -14.45% 出口 0.15 8.86% 0.02 -46.86% 0.04 16.86% 直营 0.29 199.39% 0.23 655.46% 0.13 217.15% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分渠道来看，经销商渠道仍为公司主要销售模式，营收占比超过90%。22年经销商/电商/出口/直营收入分别同比-9.6%/-16.9%/+8.9%/+199%，其中直营渠道表现亮眼，主因公司积极拓展新渠道，基数较小，销量同比增长所致。 图表322Y、22Q4及23Q1各渠道收入及YOY（亿元） 销售模式 22Y收入 YOY 22Q4收入 YOY 23Q1收入 YOY 经销商 28.17 -9.57% 14.96 10.93% 5.77 48.64% 电商 2.34 -16.87% 0.73 -39.63% 0.78 -14.45% 出口 0.15 8.86% 0.02 -46.86% 0.04 16.86% 直营 0.29 199.39% 0.23 655.46% 0.13 217.15% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.成本压力缓解，利润弹性逐步释放 公司22年/23Q1毛利率分别为33.8%/31.0%，同比+0.2/+10.42pct。为应对原材料价格上涨所导致的成本压力，公司通过提价、集中采购、战略合作等方式进行对冲， 22年毛利率表现稳定。费用端来看，公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/7.4%/0.9%/-1.2%，同比-3.41/+0.75/+0.1/-1.29pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/8.0%/1.0%/-2.2%，同比-5.5/-2.13/-0.20/+0.77pct，22年及23Q1整体费用率水平同比均有下滑。 图表42018-2022年公司毛利率（%）图表52018-2022年公司各项费用率（%） 45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% 20182019202020212022 30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% -5.00%20182019202020212022 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 销售费用方面：22年销售费用合计同比-24.4%，其中职工薪酬/市场推广费/广告费/差旅费/折旧与摊销/租赁费/会务费/中介机构费/其他费用分别同比+2.3%/-31.8%/-46.8%/-20%/+126.8%/-45.4%/-73.4%/-99.5%/-47.8%。销售费用率同比下降主因外部环境影响，市场推广费用及广告费用投入同比下降幅度较大。我们预计今年随着外部环境改善，广宣活动更加频繁，同时公司加大即饮产品推广力度，销售费用率同比22年将会有所提升。 管理费用方面：22年管理费用合计同比+0.4%，剔除21年股权激励费用影响后同比-4.6%，其中职工薪酬/折旧与摊销/咨询服务费/办公费/水电费/检测检验费/差旅费/修理费/业务招待费/运费/其他费用分别同比+11.1%/-8.5%/-44.5%/-41.2%/-8.6%/-31.8%/+100.5%/+1.6%/-30.6%/-83.8%/+0.4%。销售费用率稳中有降，主因公司咨询服务费、办公费下降。我们预计公司今年管理费用整体将维持稳定。 图表6公司2022年销售费用明细（单位：亿元）及去年同期对比情况 本期发生额 上期发生额 YOY(%) 本期占销售费用比例 上期占销售费用比例 YOY(pct) 职工薪酬 2.65 2.59 2.3% 47.2% 34.9% 12.2 市场推广费 1.35 1.98 -31.8% 24.1% 26.8% -2.7 广告费 1.17 2.20 -46.8% 20.9% 29.7% -8.8 差旅费 0.22 0.27 -20.0% 3.9% 3.7% 0.2 折旧与摊销 0.09 0.04 126.8% 1.6% 0.5% 1.0 租赁费 0.03 0.05 -45.4% 0.4% 0.6% -0.2 会务费 0.01 0.05 -73.4% 0.2% 0.6% -0.4 中介机构费 0.00 0.04 -99.5% 0.0% 0.5% -0.5 其他 0.10 0.19 -47.8% 1.8% 2.6% -0.8 合计 5.61 7.40 -24.2% 100.0% 100.0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图表7公司2022年管理费用明细（单位：亿元）及去年同期对比情况 本期发生额 上期发生额 YOY(%) 本期占管理费用比例 上期占管理费用比例