22年净利增速好于收入，扣非净利大幅增长

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年4月25日 22年净利增速好于收入，扣非净利大幅增长 盛泰集团(605138) 评级： 买入 股票代码： 605138 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 16.74/8.96 目标价格： 总市值(亿) 50.78 最新收盘价： 9.14 自由流通市值(亿) 50.78 自由流通股数(百万) 556 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为59.7/3.76/3.47/6.79亿元，同比增长 15.7%/29.1%/118.4%/63.3%，业绩低于市场预期主要由于Q4受到海外去库存影响、以及计提资产减值损失，加回资产减值损失变动后净利/扣非净利为4.38/4.09亿元，同比增长31.9%/104.5%；此外，公司由于2021年持有非凡中国股票贡献的公允价值变动损益影响较大，扣非净利增幅高于净利主要由于22年交易性金融资产及负债投资收益为（-0.11亿元、同比下降112%）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22年每10股派发现金红利2.04元，股息率为2.23%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.1//0.56/0.34亿元、同比下降4.66%/8.21%/52%，净利降幅高于收入主要由于毛利率同比下降以及费用率增加，扣非净利下降高于净利主要由于23Q1政府补助0.22亿元，同比增长340%。 分析判断: 138797 成衣增长好于面料，海外好于国内。（1）分品类来看，22年成衣/面料/纱线/其他收入分别为46.89/8.94/2.77/0.01亿元，同比增长24.33%/-8.89%/5.72%/-96.65%。我们分析，成衣好于面料主要由于面料的国内订单部分转移到海外导致销量下降，从量价拆分来看：22年成衣/针织面料/梭织面料/纱线销量分别同比增长6.7%/-28.3%/-18.5%/22%，对应成衣/面料/纱线单价同比增加16.5%/22.7%/-13.3%。（2）分地区来看，境内/境外收入分别为22.03/36.57亿元、同比增长-10.87%/42.81%，我们分析，海外收入高增一方面有贬值贡献，另一方面也由于订单转移。 扣非净利率大幅提升，净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动损益减少。（1）22年公司毛利率为18.41%、同比增长2.54PCT，我们分析一方面得益于公司产能利用率提升，另一方面则来自公司提价及贬值贡献。分品类来看，成衣/面料/纱线/其他毛利率分别为18.68%/15.92%/9.63%/55.15%，同比增长2.48/2.23/-4.11/59.25PCT。23Q1公司毛利率为16.56%、同比下降1.11PCT。（2）22年公司归母净利率/扣非净利率为 6.3%/5.8%、同比增长0.7/2.7PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/5.32%/1.3%/2.06%、同比下降0.66/-0.45/0.07/-0.18PCT。公允价值变动收益/收入同比下降1.70PCT，资产减值损失为6200万元、资产减值损失/收入同比下降0.24PCT。净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动净收益同比下降105%（非凡中国22年公允价值变动损益为-1.71亿元，公司于2020年11月以每股0.5港元购入非凡中国1亿股，21/22年末剩余持股5000/4,815万股）。（3）从子公司看，22年新马服装/新马针织/盛泰纺织集团贸易（香港）/盛泰纺织（越南）收入分别为43.2/23.9/16.5/13.9亿元、同比增长182%/44%/25%/35%，净利分别为1.98/1.53/0.09/0.32亿元、同比增长31%/410%/233%/246%，净利率为4.58%/6.40%/0.55/%/2.3%、同比增加 4.5/4.66/2.29/3.94PCT。 存货增长来自委托加工物资增长。22年末存货为12.42亿元，同比增长4.1%，存货周转天数90天、同比增加11天。应收账款为6.35亿元、同比下降1.7%，应收账款周转天数为38.7天、同比增加10天。Q1存货 周转天数为137天，同比增加0.92天，应收账款周转天数为44.06天，同比增加2.6天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析，（1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在23年整合公司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收，从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约1070亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。（2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。公司23年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预 计于23年12月正式建成投产、投产后月针织面料产能达500吨，用人预计为传统印染企业的1/3，有望进 一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产10万锭棉纱项目。（3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了NaturalFiberWeldingInc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业是公司下阶段的重点工作之一。 考虑海外去库存下公司订单承压，下调23/24年收入预测72.69/83.09亿元至68.88/79.87亿元，新增25年收入预测95.05亿元，下调23/24年归母净利预测5.00/5.82亿元至4.49/5.60亿元，新增25年归母净利预测7.09亿元，对应调整EPS0.90/1.05元至0.81/1.01元，新增25年EPS为1.28元，2023年4月24日收盘价9.14元对应23/24/25年PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,157 5,966 6,888 7,987 9,505 YoY（%）9.7% 15.7% 15.4% 16.0% 19.0% 归母净利润(百万元)291 376 449 560 709 YoY（%）-0.6% 29.1% 19.3% 24.9% 26.6% 毛利率（%）15.9% 18.4% 18.4% 18.4% 18.4% 每股收益（元）0.57 0.68 0.81 1.01 1.28 ROE14.2% 14.8% 15.0% 15.8% 16.7% 市盈率16.04 13.44 11.32 9.06 7.16 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,313 5,384 6,428 7,433 净利润 476 654 817 976 YoY(%) -3.1% 24.8% 19.4% 15.6% 折旧和摊销 234 69 66 67 营业成本 1,607 1,932 2,287 2,618 营运资金变动 -334 338 132 133 营业税金及附加 37 54 64 74 经营活动现金流 515 1,180 1,108 1,250 销售费用 1,711 2,048 2,484 2,955 资本开支 -189 -51 -69 -65 管理费用 279 398 476 520 投资 -344 -743 -891 -1,069 财务费用 -33 -22 -29 -29 投资活动现金流 -488 -766 -909 -1,059 研发费用 83 92 103 115 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 -134 -139 -141 -144 债务募资 535 -278 0 0 投资收益 13 29 51 74 筹资活动现金流 -532 -426 -143 -143 营业利润 604 818 1,021 1,220 现金净流量 -503 -13 56 48 营业外收支 3 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 607 818 1,021 1,220 成长能力（%） 所得税 131 164 204 244 营业收入增长率 -3.1% 24.8% 19.4% 15.6% 净利润 476 654 817 976 净利润增长率 -1.2% 39.7% 23.6% 18.3% 归属于母公司净利润 459 641 793 937 盈利能力（%） YoY(%) -1.2% 39.7% 23.6% 18.3% 62.7% 64.1% 64.4% 64.8% 每股收益 0.31 0.44 0.54 0.64 毛利率 11.0% 12.1% 12.7% 13.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 7.7% 9.4% 10.0% 10.1% 货币资金 1,443 1,430 1,486 1,534 总资产收益率ROA 11.7% 14.5% 15.6% 15.9% 预付款项 47 58 69 79 净资产收益率ROE 存货 1,179 1,218 1,191 1,148 偿债能力（%） 2.00 2.13 2.20 2.31 其他流动资产 999 1,862 3,015 4,364 流动比率 1.31 1.53 1.72 1.91 流动资产合计 3,667 4,567 5,760 7,123 速动比率 0.79 0.67 0.57 0.50 长期股权投资 237 237 237 237 现金比率 32.4% 33.1% 34.2% 34.5% 固定资产 418 385 360 330 资产负债率 无形资产 224 209 197 185 经营效率（%） 0.72 0.79 0.81 0.80 非流动资产合计 2,323 2,253 2,203 2,147 总资产周转率 资产合计 5,990 6,820 7,963 9,270 每股指标（元） 0.31 0.44 0.54 0.64 短期借款 278 0 0 0 每股收益 2.70 3.04 3.49 4.03 应付账款及票据 530 582 689 789 每股净资产 0.35 0.81 0.76 0.86 其他流动负债 1,024 1,565 1,924 2,296 每股经营现金流 0.00 0.10 0.10 0.10 流动负债合计 1,832 2,148 2,613 3,085 每股股利 长期借款 46 46 46 46 估值分析 16.10 11.52 9.32 7.88 其他长期负债 64 64 64 64 PE 1.53 1.66 1.45 1.25 非流动负债合计 110 110 110 110 PB 1.53 1.68 1.45 1.25 负债合计 1,942 2,257 2,723 3,194 股本 1,459 1,459 1,459 1,459 少数股东权益 114 127 152 191 股东权益合计 4,049 4,563 5,240 6,076 负债和股东权益合计 5,990 6,820 7,963 9,270 资料来源：公司公告，华西证券研究