宏兴维持稳健，股权激励有望提振信心

证券研究报告|公司点评报告 2023年4月25日 宏兴维持稳健，股权激励有望提振信心 兴业科技(002674) 评级： 买入 股票代码： 002674 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.2/7.4 目标价格： 总市值(亿) 31.70 最新收盘价： 10.86 自由流通市值(亿) 31.70 自由流通股数(百万) 292 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.88/1.51/1.32/-1.11亿元，同比下降- 15.14%/16.96%/22.19%/182.43%，业绩低于市场预期主业由于主业Q4受到疫情影响，加回公允价值损失、资产减值损失后净利/扣非净利为1.92/1.73亿元，同比下降19%/23%；扣非净利低于净利主要由于政府补助 （0.27亿元）同比增长（149%）；经营现金流为负、低于净利主要由于宏兴皮革购买原材料增加支付货款较 大。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.87/0.19/0.15亿元、同比增长19.6%/373.9%/400%，剔除宏兴并表影响我们估计主业收入下降10%以上。22年每10股派发现金红利5元，股息率为4.60%。22年4月 /11月公司分别受让宏兴汽车皮革45%/4%的股权，持有宏兴汽车皮革分别增至56%/60%，并于22年6月主导宏兴汽车的财务和经营管理。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.64/0.28/0.23亿元、同比增长 78.99%/629.59%/1501.28%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值变动净收益增加。 公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权1,670万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为 251人，行权条件对应2023年-2025年净利增速最高行权目标为40%CAGR、80%行权目标为20-40%CAGR，行权价格为8.19元，本次激励计划需摊销总费用为0.42亿元，预计23/24/25/26年分别分摊0.15/0.18/0.07/0.02亿元。 公司公告拟收购“联华皮革”5%的股权、并增资4,000万元，完成后兴业国际将持有联华皮革99%的股权，有助于公司进一步拓展印尼市场，提高联华皮革产能。 分析判断: 主业Q4受到下游客户去库存影响。（1）分产品来看，鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料/汽车内饰用皮革/其他领域用皮革收入分别为15.6/0.51/3.1/0.3亿元，同比增长-2.98%/74.39%/无/-29.88%。22年牛皮革销量/单价同比增长2.98%/12.7%，产能利用率为66.37%，下降4PCT。（2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为17.71/2.17亿元、同比增加18%/-3%；直销/经销销售收入为12.93/6.95亿元、同比增加34%/-9%。 （3）23Q1收入为4.64亿元，同比增长78.99%，主要由于相对22年同期新增子公司宏兴汽车。剔除宏兴并表影响，我们估计主业22Q4/23Q1收入增长-11%/14%。 宏兴汽车业绩符合市场预期。2022年6-12月宏兴汽车皮革收入/净利为3.1/0.29亿元，按还原股权比例计算宏兴自身同比增长221%/347%，净利率9.4%、提升3.4PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现。 控费、政府补助导致净利率降幅低于毛利率。（1）22年公司毛利率/净利率为19.51%/7.57%、同比下降4.9/2.1PCT，净利率下降主要由于毛利率下降及减值损失增加，资产减值/收入同比增加1.1PCT，信用减值/收入同比增加0.5PCT；22年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/6.88%/2.77%/0.48%，同比下降0.02/0.57/0.13/0.17PCT，其他收益/收入同比减少0.6PCT。22Q4公司净利率/毛利率分别为3.2%/19.0%，同比增加2.4/-1.2PCT，净利率增长好于毛利率主要由于Q4资产减值损失同比减少72%；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.97%/3.4%/1.3%，同比减少0.06/-0.04/-0.67/0.13PCT。23Q1公司净利率/毛利率分别为6.03%/17.7%，同比增加4.5/5.3PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/6.34%/2.30%/0%，同比减少 0.1/2.0/0.7/0.6PCT。（2）22年子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革（6-12月）分别实现净利润 930.87/555.57/2933.50万元，净利率分别为4.06%/3.42%/9.42%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存货增长，应收账款增长。22年末存货为10.16亿元，同比增长39.12%，存货周转天数196.6天、同比增加25天。应收账款为4.12亿元、同比增长79.5%，应收账款周转天数为58.1天、同比增加9天。存货高企主要由于宏兴并表和宝泰新设，以及公司低价储备原材料。23Q1存货为11.98亿元，同比增长46.46%，周转天数为261.1天，同比减少46天。应收账款为3.51亿元、同比增长123%，应收账款周转天数为74天，同比 增加7天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业；（2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 下调23/24年收入预测27.6/31.1亿元至26.7/30.4亿元，新增25年收入预测33.8亿元，调整23/24年归母净利预测2.36/2.81亿元至2.38/2.86亿元，新增25年归母净利预测3.46亿元，对应调整EPS0.0.81/0.96元至0.82/0.98元，新增25年EPS为1.19元，2023年4月24日收盘价10.86元对应23/24/25年PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,726 1,988 2,670 3,040 3,384 YoY（%）18.2% 15.1% 34.3% 13.9% 11.3% 归母净利润(百万元)181 151 238 286 346 YoY（%）56.9% -17.0% 58.1% 20.2% 21.0% 毛利率（%）24.4% 19.5% 21.0% 23.9% 25.0% 每股收益（元）0.62 0.52 0.82 0.98 1.19 ROE7.9% 6.4% 9.2% 9.9% 10.7% 市盈率17.48 21.05 13.32 11.08 9.16 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,988 2,670 3,040 3,384 净利润 168 266 349 431 YoY(%) 15.1% 34.3% 13.9% 11.3% 折旧和摊销 62 80 92 104 营业成本 1,600 2,109 2,313 2,537 营运资金变动 -400 147 -426 112 营业税金及附加 13 19 22 25 经营活动现金流 -111 501 19 671 销售费用 22 30 85 108 资本开支 -163 -101 -122 -141 管理费用 82 149 160 130 投资 166 -46 -53 -61 财务费用 10 15 9 13 投资活动现金流 18 -119 -143 -190 研发费用 55 80 94 102 股权募资 38 0 0 0 资产减值损失 -29 0 0 0 债务募资 156 0 0 0 投资收益 17 28 32 13 筹资活动现金流 104 -32 -33 -33 营业利润 200 312 407 503 现金净流量 15 350 -157 448 营业外收支 -4 -3 -3 -3 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 196 309 404 500 成长能力 所得税 28 42 55 68 营业收入增长率 15.1% 34.3% 13.9% 11.3% 净利润 168 266 349 431 净利润增长率 -17.0% 58.1% 20.2% 21.0% 归属于母公司净利润 151 238 286 346 盈利能力 YoY(%) -17.0% 58.1% 20.2% 21.0% 毛利率 19.5% 21.0% 23.9% 25.0% 每股收益 0.52 0.82 0.98 1.19 净利润率 7.6% 8.9% 9.4% 10.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.0% 5.7% 6.3% 6.8% 货币资金 823 1,173 1,016 1,464 净资产收益率ROE 6.4% 9.2% 9.9% 10.7% 预付款项 89 74 82 89 偿债能力 存货 1,016 1,029 1,294 1,299 流动比率 2.37 2.41 2.64 2.73 其他流动资产 868 876 1,053 1,113 速动比率 1.35 1.48 1.50 1.69 流动资产合计 2,797 3,152 3,445 3,965 现金比率 0.70 0.90 0.78 1.01 长期股权投资 115 122 129 137 资产负债率 34.6% 34.4% 31.7% 31.0% 固定资产 529 522 520 519 经营效率 无形资产 51 50 49 48 总资产周转率 0.56 0.67 0.70 0.70 非流动资产合计 990 1,030 1,082 1,141 每股指标（元） 资产合计 3,787 4,182 4,527 5,106 每股收益 0.52 0.82 0.98 1.19 短期借款 317 317 317 317 每股净资产 8.05 8.87 9.85 11.03 应付账款及票据 320 446 412 523 每股经营现金流 -0.38 1.72 0.06 2.30 其他流动负债 543 546 576 613 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,180 1,308 1,305 1,453 估值分析 长期借款 75 75 75 75 PE 21.05 13.32 11.08 9.16 其他长期负债 54 54 54 54 PB 1.34 1.22 1.10 0.98 非流动负债合计 129 129 129 129 负债合计 1,309 1,437 1,434 1,582 股本 292 292 292 292 少数股东权益 128 156 219 304 股东权益合计 2,478 2,745 3,093 3,525 负债和股东权益合计 3,787 4,182 4,527 5,106 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/