REITs专题报告：风险收益比良好的大类资产配置利器

中证REITs指数 投资要点： 国际经验表明，REITs是风险收益比良好的大类资产之一。以美国为例，REITs呈现出时间越长、年化回报越高的特点，近40年年化回报高达10.68%，超越同时期道琼斯工业、纳斯达克综指及罗素2000等股指。同时，REITs还呈现出时间越长、年化回报的波动率越低的特点，近40年的波动率为17.45%，低于纳斯达克系列指数和罗素2000系列指数，略高于标普500系 列指数。此外，REITs与股市、债市表现相关度较低。香港、日本、新加坡 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2023年4月24日 REITs专题报告 风险收益比良好的大类资产配置利器 衍生品研究 资料来源：最闻 相关报告 山证转债分类评价体系升级-可转债指数化投资的探讨2023.2.12 狭窄的无风险套利空间-可转债打新梳理与分析2023.1.8 方兴未艾、分化初显的ETF市场-股票指数与被动投资2022.11.18 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 等亚洲市场的REITs近10年来年化回报在10%左右，亦处于较高水平。 我国公募REITs的发展较快。REITs采用“公募+ABS”架构发行，2021年6月首批9只公募REITs上市，迄今已有27只上市、发行规模达908.92亿元。交易所公告2只储备中。项目属性分为特许经营类和产权类，底层资产类型包括交通设施、产业园区、保障房等六大类。REITs一级市场参与方式包括战略配售、网下配售和公众认购，截至当前占比为67.8%、22.7%、9.4%。一级市场认购火热，第一、二、三批认购倍数达8.91x、46.99x、85.70x，主因REITs初始IRR较高，符合长久期资金投资目标。二级市场方面，27只公募REITs上市以来累计涨跌幅为2.29%，累计全收益为7.34%，整体表现较好，但各REIT之间分化较大。首批上市的9只REITs，其网下配售投资者解禁期已过，但解禁未对价格造成明显影响。 营收及可供分配金额完成度较高，估值分化较大。投资者青睐REITs主要还是看重其稳定的较高收益，2022年营收及可供分配金额完成度分别为96.5%、106.1%，符合预期。部分REITs的完成度较低，系2022年疫情冲击等短期因素影响，REITs基本经营长期可保持稳健。REITs的估值方法包括绝对估值（评估价值、反算IRR）和相对估值（P/FFO、派息率、P/NAV等）。 投资建议：上市公募REITs数量较少，流通市值不高，我们认为以指数方式投资REITs更加适合机构投资者。中证REITs指数是当前代表指数，其全收益指数自2021年9月30日发布之日以来年化收益率5.57%。我们以沪深300代表股市、中债-总财富指数代表债市，在传统的股六债四基础上逐渐将REITs权重由0%提升至30%，组合夏普比率由0.24升至0.30。伴随我国公募REITs市场扩大，我们建议密切关注REITs市场的发展，加强含有REITs的大类资产配置策略研究。单只基金方面，建议关注当前IRR较高、2023EP/FFO较低的REITs以及P/NAV<1的产权类REITs。 风险提示：REITs经营不及预期，政策风险，流动性不足的风险等。 目录 1.REITs简介及发展5 1.1国际经验表明，REITs具有良好的风险收益比5 1.2我国REITs仍存较大发展空间8 1.3REITs在美国的起源和发展10 1.4公募REITs在我国的发展历程11 2.中国公募REITs一级市场及二级市场概况15 2.1一级市场：网下配售竞争激烈，机构自营/保险资金为主要参与方15 2.2二级市场：流通市值稳步增长，解禁未明显影响REITs价格18 3.中国公募REITs的财务表现及估值方法20 3.1财务表现：整体的营业收入、可供分配金额完成度较高20 3.2估值方法：绝对估值及相对估值23 4.投资建议28 图表目录 图1：美国大类资产投资回报比较：复合年化收益率（单位：%）5 图2：美国大类资产投资回报比较：收益率的年化波动率（单位：%）6 图3：美国大类资产20年平均收益率与波动率比较（2004年2月至2023年2月的月度收益率）6 图4：美国大类资产收益率相关系数（2013年2月至2023年2月的月度收益率）7 图5：美国各类型REITs1994年以来年化回报7 图6：亚洲市场的REITs综合收益率（截至2021年）7 图7：主要市场REITs总市值比较（亿美元）8 图8：主要市场REITs平均市值比较（亿美元）8 图9：主要市场上市REITs市值/股票总市值9 图10：2022年末美国分类型REITs市值（亿美元）9 图11：2021年末亚洲市场分类型REITs数量9 图12：美国所有REITs数量及总市值变化趋势（单位：只，亿美元）11 图13：公募REITs产品结构13 图14：各类REITs发行规模（单位：百万元）15 图15：各类REITs发行规模占比15 图16：各类REITs的配售比例15 图17：各批次REITs的配售比例15 图18：各类REITs的网下认购倍数16 图19：各批次REITs的网下认购倍数16 图20：部分公募REITs的初始IRR16 图21：各类REITs网下配售投资者类型及占比17 图22：各批次REITs的网下配售投资者类型及占比17 图23：各类REITs的流通市值变化（单位：百万元）18 图24：各类REITs的流通市值占比18 图25：各类REITs的流通市值变化（单位：百万元）19 图26：各类REITs的流通市值占比19 图27：REITs上市以来累计涨跌幅及总收益19 图28：解禁未对公募REITs价格造成明显影响19 图29：REITs月度日均成交额及换手率（百万元）20 图30：REITs与A股月度日均换手率比较20 表1：中国REITs相关政策与内容11 表2：截至目前我国已上市公募REITs概览（单位：百万元，年）13 表3：REITs首发项目储备（单位：百万元）17 表4：已公告扩募的REITs（单位：百万元）18 表5：特许经营类REITs营业收入明细及完成度（单位：百万元）21 表6：特许经营类REITs可供分配金额明细及完成度（单位：百万元）21 表7：产权类REITs营业收入明细及完成度（单位：百万元）22 表8：产权类REITs可供分配金额明细及完成度（单位：百万元）22 表9：2022年末上市公募REITs的评估价值（单位：百万元）23 表10：2022年末上市公募REITs的评估价值（单位：%）24 表11：特许经营类REITs的相对估值25 表12：产权类REITs的相对估值26 表13：中证REITs指数基本信息及编制方式28 表14：股票、债券、REITs的预期收益率及波动率29 表15：股票、债券、REITs之间的相关系数29 表16：投资组合及其夏普比率表现29 表17：建议关注的特许经营类REITs基金（单位：%，倍，百万元）30 表18：建议关注的产权类REITs基金（单位：%，倍，百万元）30 1.REITs简介及发展 1.1国际经验表明，REITs具有良好的风险收益比 REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即房地产/不动产投资信托，在美国已是较为成熟的大类资产之一。和道琼斯系列指数、纳斯达克系列指数、标普系列指数、罗素2000系列指数及债券市场系列指数相比，美国REITs1表现出了较为良好的风险收益属性。具体来说，即年化复合收益较高同时波动率也较高、与其他大类资产收益率相关系数较低。截至2022年底，美国标普500指数中的REITs权重合计占比为2.5%，罗素2000指数中的REITs权重合计占比达6.0%，REITs已成为对市场有一定影响的大类资产。 复合年化收益率方面，纵向比较，美国REITs的年化收益率呈现出投资时间越长、年化回报越高的特点，截至2023年2月的前40年年化回报高达10.68%；横向比较，REITs的长期回报超过了道琼斯工业指数、纳斯达克综合指数以及罗素2000等重要指数，略逊色于道琼斯美国股票总指数、纳斯达克100、标普500等指数，短期回报不及大多数股票指数。无论长期短期，REITs的年化回报均远超债券指数。 图1：美国大类资产投资回报比较：复合年化收益率（单位：%） 资料来源：NAREIT，山西证券研究所。数据截至2023年2月 收益率的年化波动率方面，纵向比较，美国REITs的波动率总体呈现出投资时间越长、波动率越低的特点。横向比较，长期中REITs的波动率低于纳斯达克、罗素2000系列指数，略高于标普系列指数，高于道琼斯系列指数；短期中与诸类股票指数大致接近。无论长期短期，REITs的波动率均高于债券指数。总体而言，美国REITs的波动率与股指更为接近，这是因为美国REITs以公司制REITs2为主，REITs股性更强。 1由于美国REITs中权益型REITs占绝大部分，所以我们用FTSENareitAllEquityREITs指数代表美国REITs。 2公司制REITs可以通过发行股票募集资金开展REITs业务，投资者即为股东。后文会有详述。 图2：美国大类资产投资回报比较：收益率的年化波动率（单位：%） 资料来源：NAREIT，山西证券研究所。数据截至2023年2月 风险收益比方面，美国REITs的年化收益率最高，同时波动率也最高。与美国市场其他主要的股票和债券指数相比，美国REITs的综合风险收益比较为良好，一众指数中仅有纳斯达克综合指数明显优于REITs。 图3：美国大类资产20年平均收益率3与波动率比较（2004年2月至2023年2月的月度收益率） 资料来源：NAREIT，山西证券研究所 收益率相关系数方面，美国REITs与股票指数的相关性远低于股票指数之间的相关性，与债券指数之间的相关性也较低。根据投资组合理论，REITs与股票指数、债券指数之间的相关性较低，同时REITs本身具有良好的风险收益比，因此在大类资产配置中加入合适比例的REITs，或可提升投资组合的夏普比率。 3NAREIT在披露数据时，此处是简单平均值而非几何平均值。 图4：美国大类资产收益率相关系数（2013年2月至2023年2月的月度收益率） 资料来源：NAREIT，山西证券研究所 细分类型方面，美国大部分类型的REITs长期年化回报率都在8%以上，其中自主仓储、基础设施、数据中心等REITs的长期回报较高。此外，在亚洲市场上也呈现出REITs年化收益率较高的特点，截至2021年前的10年，香港、日本、新加坡等地上市REITs的年化回报率约在10%上下。 图5：美国各类型REITs1994年以来年化回报图6：亚洲市场的REITs综合收益率（截至2021年） 资料来源：NAREIT，山西证券研究所资料来源：戴德梁行，山西证券研究所 注：最新数据截至2021年 1.2我国REITs仍存较大发展空间 市值规模方面，我国REITs总市值显著低于其他主要市场。截至4月24日，沪深上市REITs总市值合计仅134.80亿美元，远不及美国、日本、新加坡和香港市场。此外，平均来看单只REIT的规模也不够大，沪深上市的REITs平均市值尚不及5亿美元/只，同样远低于美国等其他市场。我国REITs起步较晚，但是考虑到我国庞大的经济体量、丰富的基础设施资源、REITs首发及扩募的持续，我们认为我国公募REITs的总市值及平均市值都有望保持提升。假设我国上市公募REITs数量达到日本现有数量（62只）、平均市值达到20亿美元/只（亚洲市场平均值），则总市值将达到1240亿美元，约为当前的9.2倍。 图7：主要市场REITs总市值比较（亿美元）图8：主要市场REITs平均市值比