公司简评报告：平台型零部件供应商，积极布局机器人产业

公司研究 2023年04月25日 公司深度 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 拓普集团（601689）：平台型零部件供应商，积极布局机器人产业 ——公司简评报告 证券分析师： 汽车 黄涵虚S063052206001 hhx@longone.com.cn 投资要点： 总股本(万股) 110,205 流通A股/B股(万股) 110204.66/0 资产负债率(%) 55.80% 市净率(倍) 4.65 净资产收益率(加权) 15.02% 12个月内最高/最低价 93.00/43.30 事件：公司发布2023年一季报，实现营收44.69亿元，同比+19.32%，归母净利润4.50亿元，同比+16.67%，扣非净利润4.20亿元，同比+11.58%。 毛利率同比改善，研发及财务费用率小幅上升。2023Q1公司毛利率为21.85%，同比 +1.08pct；期间费用率为10.11%，同比+2.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.16%、2.68%、4.76%、1.51%，同比-0.20pct、+0.22pct、+0.70pct +1.46pct，公司增加研发投入，同时利息费用增加、汇兑收益减少，导致研发费用率及财务费用率有所上升。 产品线不断延伸，造就平台化企业。公司早期以减震、内饰等产品起家，并对轻量化底盘、汽车电子等进行提前布局，近年来公司产品线持续衍生，目前已拥有汽车NVH减震系统、 内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等8大系列产品，单车配套金额从早期的数百元不断提升至3万元左右。2022年公司IBS项目、EPS项目、空气悬架项目、热管理项目、智能座舱项目获得一汽、吉利、华 为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户定点，新兴业务有望持续放量。 持续推进Tier0.5级合作模式，绑定优质新能源车企。公司与国内的华为、金康、比亚迪、吉利新能源、理想、蔚来、小鹏等新能源车企，以及国外的RIVIAN、LUCID、FORD、GM、FCA等车企进行深度合作，Tier0.5级合作模式可以为车企提高效率、降低成本，有利于公 司提高单车配套金额、增强客户粘性。 积极布局人型机器人，开拓全新蓝海市场。人型机器人的早期应用如本田Asimo、波士顿动力Atlas等均采用成本高昂的液压驱动方案，2022年特斯拉Optimus采用成本较低的电机驱动方案，同时大量应用特斯拉在汽车领域的已有技术，售价有望降至2万美元，有效的 降本有望推动人型机器人的大规模产业化。公司积极布局人型机器人产业，运动执行器产品包括电机、电控及减速机构等部件，样品已获得客户认可，有望成为公司的新增长点。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润23.59亿元、32.65亿元、43.83亿元，对应EPS为2.14元、2.96元、3.98元，按2023年4月25日收盘价计算，对应PE为25X、18X、13X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游客户汽车销售不及预期的风险；人型机器人产业化不及预期的风险等。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 6511 11463 15993 22840 31061 40531 同比增速(%) 21% 76% 40% 43% 36% 30% 归母净利润(百万元) 628 1017 1700 2359 3265 4383 同比增速(%) 38% 62% 67% 39% 38% 34% 毛利率(%) 23% 20% 22% 21% 21% 21% 每股盈利(元) 0.57 0.92 1.54 2.14 2.96 3.98 ROE(%) 8% 10% 14% 17% 20% 22% PE(倍) 92 57 34 25 18 13 资料来源：同花顺，东海证券研究所，截至2023年4月25日 正文目录 1.主要观点4 1.1.2023Q1稳健增长，毛利率同比改善4 1.2.产品线不断延伸，造就平台化企业5 1.3.持续推进Tier0.5级合作模式，绑定优质新能源车企8 1.4.积极布局人型机器人，开拓全新蓝海市场10 2.投资建议10 3.风险提示10 图表目录 图12011-2023Q1公司营业收入（亿元）4 图22011-2023Q1公司归母净利润（亿元）4 图32011-2023Q1公司毛利率（%）4 图42011-2023Q1公司期间费用率（%）4 图52011-2022年公司各项业务销售收入（亿元）5 图62011-2022年公司各项业务销售收入占比（%）5 图7公司底盘轻量化解决方案6 图8公司轻合金工艺能力6 图9公司底盘电动化、智能化解决方案7 图10公司在新能源汽车底盘核心模块的产品线布局7 图11公司座椅舒适系统产品7 图12公司智动侧门系统产品7 图13公司历年营收（亿元）与两大核心客户汽车销量（万辆）8 图14公司全球布局9 图15特斯拉Optimus的6种执行器10 图16特斯拉Optimus的执行器结构10 表1公司产品类型5 表2公司历年募资项目（亿元）9 附录：三大报表预测值11 1.主要观点 1.1.2023Q1稳健增长，毛利率同比改善 2023Q1营收、业绩稳健增长。近期公司发布2023年一季报，单季度实现营收44.69亿元，同比增长19.32%，归母净利润4.50亿元，同比增长16.67%，扣非净利润4.20亿元，同比增长11.58%。 图12011-2023Q1公司营业收入（亿元）图22011-2023Q1公司归母净利润（亿元） 200 150 100 50 0 100%20 80% 60%15 40%10 20%5 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 -20%0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 -60% 营业收入（亿元）同比（%，右轴） 归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 毛利率同比改善，研发及财务费用率小幅上升。2023Q1公司毛利率为21.85%，同比 +1.08pct；期间费用率为10.11%，同比+2.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.16%、2.68%、4.76%、1.51%，同比-0.20pct、+0.22pct、+0.70pct、 +1.46pct，公司增加研发投入，同时利息费用增加、汇兑收益减少，导致研发费用率及财务费用率有所上升。 图32011-2023Q1公司毛利率（%）图42011-2023Q1公司期间费用率（%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 毛利率（%） 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 1.2.产品线不断延伸，造就平台化企业 表1公司产品类型 NVH起家，底盘、热管理业务发展迅速。公司早期以减震器、内饰件等汽车NVH产品起家，相关业务处于行业领先地位，2020年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第三。本世纪以来公司对轻量化底盘、汽车电子等进行提前布局，从公司的收入结构来看，近年来公司底盘系统、热管理系统等业务快速发展，2022年占公司营收的比例分别达到28%、9%，减震器、内饰功能件占营收的比例为24%、34%，汽车电子业务仍处于起步 期，占营收的比例为1%。 进一步延伸产品线至8大系列产品，新兴业务有望持续放量。近年来公司产品线持续延伸，目前已拥有汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等8大系列产品，单车配套金额从早期的数百元不断提升至3万元左右。2022年公司IBS项目、EPS项目、空气悬架项目、热管理项目、智能座舱项目获得一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户定点， 新兴业务有望持续贡献业绩增量。 产品类型产品名称 内外饰系统 汽车门板、顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪产品，以及密封条、 装饰条等外饰类产品 减震系统动力总成支承、驱动电机减震器、筒减支承、扭转减震器、副车架支承、液压衬套等 轻量化车身一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK结构件等 智能座舱部件转屏控制器、电动尾门、电动移门、座椅舒适系统等 底盘系统前后副车架、铝制副车架、控制臂、拉杆、转向节等 热管理系统集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等 空气悬架系统集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等 智能驾驶系统线控转向、线控刹车、电调管柱等 机器人执行器旋转执行器、直线执行器 资料来源：公司公告，东海证券研究所 图52011-2022年公司各项业务销售收入（亿元）图62011-2022年公司各项业务销售收入占比（%） 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 减震器内饰功能件底盘系统汽车电子热管理系统其他 减震器内饰功能件底盘系统汽车电子热管理系统其他 资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 2.2.1.底盘系统的轻量化 底盘系统：全球领先的轻量化底盘供应商，生产工艺、产品线布局完善。轻量化是提升新能源汽车续航里程的主要方式之一，包括高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维、高分子复合材料等在内的轻量化材料应用持续提升，而现阶段以铝代钢成为汽车轻量化领域的主要趋势。底盘系统中，控制臂、副车架、转向节、车轮、弹簧等零部件均具备轻量化潜力，同时由于多数底盘零部件的质量属于簧下质量，其减重效用远高于簧上质量的减重效用；底盘的轻量化也可以提升汽车在加速、制动、转向时的响应速度和舒适性。公司2003年启动轻量化悬挂系统项目，2016年公司获得特斯拉轻量化铝合金底盘结构件的订单和蔚来、比亚迪的轻量化悬架系统订单；2017年公司通过并购福多纳切入高强度钢业务。目前公司产品覆盖副车架总成、转向节、控制臂总成、轻量化支架等类型，技术层面，公司掌握高强度钢和铝合金锻造、差压铸造、挤压铸造、高压压铸、真空铸造、砂型铸造等六大轻合金成型工艺，已成为全球领先的轻量化底盘供应商。 图7公司底盘轻量化解决方案图8公司轻合金工艺能力 资料来源：公司网站，东海证券研究所资料来源：公司网站，东海证券研究所 2.2.2.底盘系统的电动化、智能化 （1）热管理系统：高集成化的热泵系统成为行业主流方案，绑定北美客户实现快速突破。热泵制热电耗远低于PTC，可有效减少冬季空调制热对续航里程的影响，热泵取代PTC是大势所趋。2020年特斯拉升级Model3/Y的热管理系统，热泵成为特斯拉车型的标配，其中对集成歧管模块和集成阀门模块的应用也使得热管理系统的集成度进一步提高。2020年末公司设立拓普电动车热管理系统（宁波）有限公司，2021年成功开发第一代热管理系统产品并向北美客户批量供货，2021年、2022年热管理系统业务销售收入分别达到12.85亿元、13.69亿元。公司已研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案， 也可以提供高度集成方案，可用于北美客户及其他客户，有望推动公司热管理系统业务客户结构的不断丰富。 （2）空气悬架系统：具备关键零部件及系统供货能力，定点项目逐步突破。空气悬架是主动悬架系统的一种，由空气弹簧、空气压缩机、电磁阀、ECU、储气罐、高度传感器、速度传感器等组成，其中空气压缩机