公司信息更新报告：2022盈利水平同比提升，门店开拓稳步推进

慕思股份（001323.SZ） 2023年04月25日 投资评级：买入（维持） 2022盈利水平同比提升，门店开拓稳步推进 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 日期2023/4/25 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 当前股价(元)33.48 一年最高最低(元)61.67/30.37 总市值(亿元)133.92 流通市值(亿元)13.40 总股本(亿股)4.00 流通股本(亿股)0.40 近3个月换手率(%)300.22 股价走势图 慕思股份沪深300 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-042022-082022-122023-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《2022Q3毛利率提升显著，渠道开拓稳步推进—公司信息更新报告》 -2022.10.29 《深耕中高端床垫市场，健康睡眠领导者—公司首次覆盖报告》-2022.9.20 高端床垫领跑者，渠道改革有序推进，维持“买入”评级 2022营收58.13亿元（-10.31%），归母净利7.09亿元（+3.28%），扣非归母净利 6.50亿元（-3.99%）。2023Q1营收9.57亿元（-23.10%），归母净利1.01亿元 （-18.4%）。我们维持2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利为8.55/10.35/12.12亿元，对应EPS2.14/2.59/3.03元，当前股价对应PE为15.7/12.9/11.1倍。看好公司在渠道改革下的业绩修复增长，维持“买入”评级。 沙发增速较快，门店开拓稳步推进 分产品沙发增速较快：2022年床垫/床架/床品/沙发收入分别为 27.28/17.10/3.51/4.50亿元，同比-15.25%/-4.63%/-30.54%/+25.37%，占比分别为 46.93%/29.42%/6.03%/7.74%，其中床垫/床架毛利率分别为58.92%（+1.69pct） /39.76%（+1.09pct）。分渠道2022年经销/电商/直供/直营/其他收入分别为 38.91/7.98/7.81/2.98/0.46亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%/+4.32%， 收入占比分别为66.93%/13.73%/13.44%/5.12%/0.78%，其中经销/电商/直供毛利率分别为45.70%（+3.47pct）/57.26%（-1.75pct）/30.98%（+3.96pct）。通过对已有网点城市合理加密和对空白城市的开发，积极推动渠道下沉，新开门店800余 个，截至2022年末公司通过自营及经销渠道，开拓线下专卖店5600余家。 盈利水平同比提升，预收款项增幅明显 2022整体毛利率46.47%（+1.50pct）。期间费率29.78%（+0.44pct），具体管理费率5.37%（+0.51pct）/销售费率25.06%（+0.43pct）/财务费率-0.64%（-0.5pct）。综合作用下2022净利率12.20%（+1.60pct）。2023Q1整体毛利率48.39% （+3.38pct），期间费率27.09%（+2.15pct），净利率10.58%（+0.61pct）。合同负债增幅明显同比+42.19%（系经销商预收款增加），应收款同比-53.21%（系部分经销商短期授信款减少和直供业务减少所致）。 风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，渠道改革推进不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,481 5,813 6,975 8,301 9,546 YOY(%) 45.6 -10.3 20.0 19.0 15.0 归母净利润(百万元) 686 709 855 1,035 1,212 YOY(%) 28.0 3.3 20.6 21.0 17.1 毛利率(%) 45.0 46.5 46.8 46.8 46.9 净利率(%) 10.6 12.2 12.3 12.5 12.7 ROE(%) 26.7 16.3 17.8 18.0 17.7 EPS(摊薄/元) 1.72 1.77 2.14 2.59 3.03 P/E(倍) 19.5 18.9 15.7 12.9 11.1 P/B(倍) 5.2 3.1 2.8 2.3 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、沙发增速较快，线上业务表现靓丽3 2、盈利水平同比提升，预收款项增幅明显5 3、盈利预测与投资建议6 4、风险提示6 附：财务预测摘要7 图表目录 图1：2022营收同比-10.31%3 图2：2022归母净利润同比+3.28%3 图3：2023Q1营收同比-23.10%3 图4：2023Q1归母净利润同比-18.40%3 图5：2022沙发增速表现较快4 图6：2022线上业务表现亮眼5 图7：盈利水平同比提升6 图8：期间费率保持平稳6 1、沙发增速较快，线上业务表现靓丽 公司2022实现营收58.13亿元（-10.31%），实现归母净利润7.09亿元（+3.28%），扣非归母净利润6.50亿元（-3.99%）。其中2022Q4实现营收16.59亿元（-24.9%），实现归母净利润2.84亿元（+3.74%），扣非归母净利润2.36亿元。2023Q1实现营收 9.57亿元（-23.10%），实现归母净利润1.01亿元（-18.40%），扣非归母净利润0.98 亿元（-21.00%）。 图1：2022营收同比-10.31%图2：2022归母净利润同比+3.28% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 201720182019202020212022 营业收入（亿元）YOY 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20182019202020212022 归母净利润（亿元）YOY 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 图3：2023Q1营收同比-23.10%图4：2023Q1归母净利润同比-18.40% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 分产品沙发增速较快：2022年床垫/床架/床品/沙发收入分别为 27.28/17.10/3.51/4.50亿元，同比-15.25%/-4.63%/-30.54%/+25.37%，收入占比分别为 46.93%/29.42%/6.03%/7.74%，其中床垫/床架毛利率分别为58.92%（+1.69pct）/39.76% （+1.09pct）。 分渠道，2022年经销/电商/直供/直营/其他收入分别为38.91/7.98/7.81/2.98/0.46亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%/+4.32%，收入占比分别为66.93%/13.73%/13.44%/5.12%/0.78%。其中经销/电商/直供毛利率分别为45.70% （+3.47pct）/57.26%（-1.75pct）/30.98%（+3.96pct）。门店方面，通过对已有网点城市合理加密和对空白城市的开发，积极推动渠道下沉，2022年新开门店800余个，截至2022年末公司通过自营及经销渠道，开拓线下专卖店5600余家。 图5：2022沙发增速表现较快 2018 2019 2020 2021 2022 床垫 1836.8 2251.5 2396.3 3219 2728.2 YOY 22.58% 6.43% 34.33% -15.25% 占比 57.60% 58.30% 53.80% 49.70% 46.93% 毛利率 58.40% 61.20% 59.30% 57.20% 58.92% 床架 727.9 887.7 1172.4 1793.2 1710.1 YOY 21.95% 32.07% 52.95% -4.64% 占比 22.80% 23.00% 26.30% 27.70% 29.42% 毛利率 38.30% 44.10% 42.30% 38.70% 39.76% 床品 296.2 364.1 431.5 504.7 350.6 YOY 22.92% 18.51% 16.96% -30.53% 占比 9.30% 9.40% 9.70% 7.80% 6.03% 毛利率 39.70% 44.60% 38.10% 39.70% 其他主营业务 302.1 312.1 419.4 899.3 518.9 YOY 3.31% 34.38% 114.43% -42.30% 占比 9.50% 8.10% 9.40% 13.90% 8.93% 毛利率 25.20% 29.60% 19.70% 12.80% 其他业务 24.7 46.7 32.8 64.9 55.3 YOY 89.07% -29.76% 97.87% -14.78% 占比 0.80% 1.20% 0.70% 1.00% 0.95% 沙发 449.6 YOY占比 7.74% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图6：2022线上业务表现亮眼 2018 2019 2020 2021 2022 直营 321 483.6 344.2 440.4 297.5 YOY占比 10.10% 12.50% 7.70% 6.80% 5.12% 毛利率 78.30% 75.90% 73.90% 经销 2399 2703 3050.7 4396.8 3890.6 YOY占比 75.30% 70.00% 68.50% 67.80% 66.93% 毛利率 46.40% 45.90% 41.60% 45.70% 直供 80.8 164.2 386.2 660 781.0 YOY占比 2.50% 4.30% 8.70% 10.20% 13.44% 毛利率 51.80% 32.60% 27.00% 30.98% 电商 331.3 435.6 605.8 878.2 798.0 YOY占比 10.40% 11.30% 13.60% 13.50% 13.73% 毛利率 69.00% 61.60% 58.90% 57.26% 其他 30.5 29.1 32.7 40.9 45.6 YOY占比 1.00% 0.80% 0.70% 0.60% 0.78% 毛利率 16.20% 7.90% 4.20% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、盈利水平同比提升，预收款项增幅明显 2022整体毛利率46.47%（+1.50pct）。期间费率29.78%（+0.44pct），具体管理费率5.37%（+0.51pct）/销售费率25.06%（+0.43pct）/财务费率-0.64%（-0.5pct）。综合作用下2022净利率12.20%（+1.60pct）。2023Q1整体毛利率48.39%（+3.38pct）， 期间费率27.09%（+2.15pct），净利率10.58%（+0.61pc