核心游戏表现稳健，发力创新自研+AI

完美世界（002624.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 完美世界2022年报点评：核心游戏表现稳健，发力创新自研+AI 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,518 7,670 9,438 11,032 12,488 增长率yoy（%） -16.7 -10.0 23.1 16.9 13.2 归母净利润（百万元） 369 1,377 1,670 2,038 2,201 增长率yoy（%） -76.2 273.1 21.2 22.1 8.0 ROE（%） 1.7 14.8 12.9 14.3 14.0 EPS最新摊薄（元） 0.19 0.71 0.86 1.05 1.13 P/E（倍） 104.3 27.9 23.1 18.9 17.5 P/B（倍） 3.7 4.2 3.8 3.4 3.1 买入（首次评级） 股票信息 行业传媒 2023年4月21日收盘价（元）20.68 总市值（百万元）40,118.55 流通市值（百万元）37,789.82 总股本（百万股）1,939.97 流通股本（百万股）1,827.36 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院注：股价为2023年4月21日收盘价 业绩落入预告区间，符合预期：公司2022年实现营业收入76.7亿元，同比下降9.95%；其中22Q4收入19.6亿元，同比增长10.15%，环比增长 9.56%。2022年归母净利润13.77亿元（预告13.6-14.4亿元），同比增长 273.07%；22Q4归母净利润-0.65亿元，同比增长84.96%。2022年扣非净利6.91亿元（预告6.9-7.5亿元），同比增长580.20%；22Q4扣非净利- 2.3亿元，同比增长49.98%。同时，公司宣布每10股派息3.5元。 核心游戏表现稳定，创新品类持续突破：公司2022年游戏业务实现收入 71.99亿元，同比上升6.09%；扣非净利为10.78亿元，同比上升 321.78%。游戏业务收入、扣非净利均有所增长，主要因（1）经典品类不断迭代升级，公司经典端游《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入；（2）公司持续进行创新突破，《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界:诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量。公司游戏基本盘稳固，实现收入稳定增长。同时，多款创新品类游戏产品在稳步推进，如《一拳超人:世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录:夜幕魅影》等游戏在积极研发过程中，并已于23Q1完成首测，其中《女神异闻录:夜幕魅影》在3月17日开启预约后，在taptap和B站双平台占据游戏预约榜第一的位置，并将与版权方合作将该款游戏推向全球市场 成立AI中心，AIGC持续赋能公司业务：公司于2022年与微软就Azure相关服务签署协议，目前公司已将AI相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等方面，并已在公司内部成立AI中 心，由公司游戏业务CEO负责。未来AIGC在游戏降本、增效、提质三方面有巨大发展潜力，公司在AI层面的多角度布局有望为公司业务创造崭新价值增长点。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收94.38/110.32/124.88亿元；归母净利润16.70/20.38/22.01亿元；EPS0.86/1.05/1.13元。对应PE 分别为23.1/18.9/17.5倍。公司《幻塔》、《诛仙》等经典游戏基本盘稳固，同时研发团队、海外发行持续发力，有众多产品储备，有望在23年贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：游戏版号发放不及预期；公司游戏市场认可度不及预期；AI发展不及预期；公司游戏发行不及预期。 近3月日均成交额（百万元）1,184.52 股价走势 完美世界沪深300 95% 80% 66% 51% 36% 21% 7% -8% 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师侯宾 执业证书编号：S1070522080001 邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 内容目录 1.年报财务分析：3 1.1业绩落入预告区间，符合预期：3 1.222年游戏业务表现稳定，夯实公司基本盘：3 1.322年毛利率提升显著，销售费率回落明显，归母净利显著增长3 2.2022年经营情况4 2.1推动经典MMORPG迭代，巩固优势赛道地位4 2.2创新品类持续突破，多款产品稳步推进5 2.3推进精品化、多元化、国际化、游戏储备丰富6 2.4积极开拓海外游戏市场，多款游戏海外上线6 2.5电竞业务保持市场领先位置7 2.6影视业务持续聚焦精品内容，减量提质、降本增效7 2.7成立AI中心助力降本增效7 风险提示8 图表目录 图表1：公司2018-2022年营收及同比增速3 图表2：公司2018-2022年毛利润及增速、毛利率变化情况4 图表3：公司2018-2022年期间费率4 图表4：公司2018-2022年归母净利润、扣非归母净利润以及同比增长4 图表5：《梦幻新诛仙》2022年游戏销榜排行5 图表6：《诛仙》2022年游戏销榜排行5 图表7：《幻塔》2022年游戏销榜排行6 图表8：完美世界自研/代理游戏储备6 图表9：公司出海收入及增速6 图表10：完美世界影视项目投资计划7 图表11：公司AI布局8 1.年报财务分析： 1.1业绩落入预告区间，符合预期： 业绩落入预告区间，符合预期：公司2022年营业收入76.7亿元，同比下降9.95%；其中22Q4收入19.6亿元，同比增长10.15%，环比增长9.56%。2022年归母净利润 13.77亿元（预告13.6-14.4亿元），同比增长273.07%；22Q4归母净利润-0.65亿元，同比增长84.96%。2022年扣非净利6.91亿元（预告6.9-7.5亿元），同比增长580.20%；22Q4扣非净利-2.3亿元，同比增长49.98%。同时，公司宣布每10股派息 3.5元。 1.222年游戏业务表现稳定，夯实公司基本盘： 公司2022年营业收入76.7亿元，同比下降9.95%。剔除22年2月出售欧美子公司影响后，22年营业收入同比下降3.25%；其中游戏业务实现收入71.99亿元，同比上升6.09%；扣非净利为10.78亿元，同比上升321.78%。游戏业务收入、扣非净利均有所增长，主要因（1）经典品类不断迭代升级，公司经典端游《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入；（2）公司持续进行创新突破，《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界:诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量。公司游戏基本盘稳固，实现收入稳定增长。 图表1：公司2018-2022年营收及同比增速 影视业务收入（亿元，左轴） 游戏业务收入（亿元，左轴） 总营收增速（%，右轴） 20182019202020212022 -20% 0 -10% 40 20 0% 60 10% 80 20% 100 30% 120 资料来源：公司历年年报，长城证券产业金融研究院 1.322年毛利率提升显著，销售费率回落明显，归母净利显著增长 22年公司综合毛利率为68.45%，上年同期为61.46%，毛利率较上年同期增加6.99pct，其中游戏业务毛利率为70.75%，同比上升4.13pct，影视业务毛利率18.25%，同比下降1.68pct。综合毛利率上升主要因（1）公司游戏业务的毛利率高于影视业务，2022年游戏业务收入占营业收入的比重较上年同期增加；（2）《梦幻新诛仙》 《幻塔》等游戏分成成本相对较低，带动游戏业务毛利率提升。期间费用方面，22年期间费用率为54.30%，同比下降5.02pct，公司控制费用能力有所提升。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.45%、9.57%、29.86%和0.42%，分别同比减少 8.86pct、增加0.98pct、增加3.90pct、减少1.03pct。其中销售费率下降明显，主要因相应市场推广减少所致。22年公司扣非净利6.91亿元，同比增长580.20%，实现显著增长。 图表2：公司2018-2022年毛利润及增速、毛利率变化情况 图表3：公司2018-2022年期间费率 70 80% 30% 60 60% 25% 50403020 40%20% 20%15%10% 10 0% 5% 0 -20 0% 201820192020 20212022 2018 20192020 2021 2022 毛利润（亿元，左轴） 毛利润增速（%，右轴） 销售费率 管理费率 毛利率（%，右轴） 研发费率 财务费率 资料来源：公司历年年报，长城证券产业金融研究院资料来源：公司历年年报，长城证券产业金融研究院 图表4：公司2018-2022年归母净利润、扣非归母净利润以及同比增长 扣非净利（亿元，左轴） 扣非净利增速（%，右轴） 归母净利润（亿元，左轴） 归母净利润增速（%，右轴） 20182019202020212022 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：公司历年年报，长城证券产业金融研究院 2.2022年经营情况 2.1推动经典MMORPG迭代，巩固优势赛道地位 端游方面，公司经典端游《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，2022年推出的端游《笑傲江湖》高清服，在公司自研引擎AngelicaX的强有力支持下，以全新4KUltraHD级画质焕然新生，全面升级玩家游戏体验。手游方面，公司通过版本迭代、国漫联动、多元营销等多种方式不断提升游戏产品力，其中《诛仙》手游上线已近7年， 22年在iOS游戏畅销榜平均排名为48名，最高至该榜单17名；《完美世界》手游上线 已超过4年，22年在iOS游戏畅销榜平均排名为54名，最高至该榜单19名；《梦幻新诛仙》22年在iOS游戏畅销榜平均排名为第45名，3次挺进该榜单Top10。经典游戏的稳固表现验证了公司游戏产品长线运营的精品优势，持续巩固公司在优势赛道的领先地位。 图表5：《梦幻新诛仙》2022年游戏销榜排行 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：七麦数据，长城证券产业金融研究院 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图表6：《诛仙》2022年游戏销榜排行 资料来源：七麦数据，长城证券产业金融研究院 2.2创新品类持续突破，多款产品稳步推进 公司自主研发的具有二次元调性的多人开放世界手游《幻塔》，通过持续的内容迭代更新与运营体系优化，不断发力建设游戏内容，22年5次挺进iOS游戏畅销榜前十，最高至该榜单第4名。 同时，多款创新品类游戏产品在稳步推进，比如《一拳超人:世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录:夜幕魅影》等游戏在积极研发过程中，并已于23Q1完成首测，玩家反馈良好。其中，《女神异闻录:夜幕魅影》在3月17日开启预约后，在taptap和B站双平台占据游戏预约榜第一的位置，并将与版权方合作将该款游戏推向全球市场 随着《原神》为首的二次元作品火爆出圈，二次元题材获得市场及玩家的关注度，未来我们看好二次元赛道的发展潜力，公司的《幻塔》有望在该赛道涌现新活力。 图表7：《幻塔》2022年游戏销榜排行 200 150 100 50 0 资料来源：七麦数据，长城证券产业金融研究院 2.3推进精品化、多元化、国际化、游戏储备丰富 公司聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，在MMO品类以及创新品类都有丰富的游戏储备（合计十余款），为公司后续游戏业务的稳定发展提供保障。其中，代理游戏 《天龙八部2:飞龙战天》已经于2023年1月17日获得版号，已于国内上线。但是其余游戏储备上线时间尚不明确，建议持续关注公司新游戏测试情况以及后续上线规划。 图表8：完美世界自研/代理游戏储备 游戏名称（暂定） 游戏类型 自研/代理 诛仙世界 MMORPG端游 自研 诛