价格韧性凸显，新项目助力成长

2023年04月25日 费倩然 H70507pital.com.tw 目标价(元)107 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2023/4/24) 91.66 上证指数(2023/4/24) 3275.41 股价12个月高/低 148.02/89.57 总发行股数(百万) 309.90 A股数(百万) 309.90 A市值(亿元) 284.05 主要股东 先正达集团股份有限公司(36.17%) 每股净值(元) 29.99 股价/账面净值 3.06 一个月三个月一年股价涨跌(%)-8.0-16.3-19.7 近期评等出刊日期前日收盘评等2022.10.2593.20买进 2023.01.03114.44买进 产品组合 原药61.0 贸易28.1 制剂10.9 机构投资者占流通A股比例 基金16.9% 一般法人44.5% 股价相对大盘走势 扬农化工(600486.SH)Buy买进 价格韧性凸显，新项目助力成长 事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1实现营收45亿元，yoy-14.57%，归 母净利润7.54亿元，yoy-16.59%，业绩符合预期。 点评：2023年Q1农药价格弱势，加上22年Q1基期较高，公司业绩同比下滑。公司是国内农药龙头企业，背靠全球农化巨头先正达，海外布局优势明显， 后续优嘉四期和葫芦岛基地产能逐步释放，长期成长确定性强，维持“买进”评级。 原药弱势，业绩同比下滑：2023年Q1公司营收和业绩同比均有下滑，除 2022年Q1高基期外，主要受原药板块产销下滑，营收和利润减少影响。 2023年公司原药产品销售均价为10.27万元/吨（yoy-8%），销量为2.80 万吨（yoy-2%），价量均有下滑。制剂板块以量补价，销售均价为5.22万元/吨（yoy-6%），销量为1.90万吨（yoy+13%）。Q1来看，国内需求维持刚性，海外处于去库存阶段，国内外农药价格整体弱势。据中农立华原药，Q1高效氟氯氰菊酯原药均价为17.5万元/吨（yoy-26%），联苯菊酯原药均价为30.7万元/吨（yoy-32%），草甘膦均价为4.3万元/吨 （yoy-43%）。公司销售价格较市场价格下滑幅度较小，价格韧性凸显。 价格拖累毛利，费用控制合理：农药价格下滑影响公司毛利率，Q1公司 毛利率同比下降2.28pct到27.47%。费用方面，公司整体费用控制合理，研发费用率同比上升0.28pct达2.61%；销售费用率同比下降0.51pct到2.61%；管理费用率同比增加0.08pct到3.64%，财务费用率同比增加0.18pct到0.32%。 葫芦岛接力优嘉四期，成长动力充足：公司优嘉四期项目二期建设完成，2023年逐渐贡献利润。此外，公司北方葫芦岛基地已经环评公示，后续 将接档优嘉，成为公司下一轮增长点。葫芦岛项目总投资42.38亿元， 建设周期为2.5年，其中包括年产15650吨农药原药及7000吨农药中间 体和66133吨副产品。建成后，葫芦岛将成为公司北方地区生产基地，南北双基地布局，两翼发展将进一步拓展公司发展空间。 盈利预测：考虑到农药价格弱势，我们下修2023/2024年盈利预测，并 新增2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润18/21/25亿元，yoy-1%/+21%/+17%，(前值20/23亿元，yoy+12%+15%)，折合EPS分别为5.74/6.93/8.11元。目前A股股价对应的PE为16/13/11倍，估值合理，看好其未来成长前景，维持“买入”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,222 1,794 1,780 2,147 2,515 同比增减 555.09 46.82 -0.78 20.58 17.14 每股盈余(EPS) RMB元 3.94 5.79 5.74 6.93 8.11 同比增减 555.09 46.82 -0.78 20.58 17.14 A股市盈率(P/E) X 23.24 15.83 15.96 13.23 11.30 股利(DPS) RMB元 0.65 1.3 0.7 0.7 0.7 股息率(Yield) 0.71 1.42 0.76 0.76 0.76 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 首次评等潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤首次评等潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤首次评等潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11841 15811 16554 18003 19139 经营成本 9110 11750 12238 13102 13690 研发费用 374 498 511 545 567 营业税金及附加 29 44 46 50 53 销售费用 269 346 362 394 419 管理费用 586 841 880 957 1018 财务费用 99 -246 206 224 238 资产减值损失 -1 -168 -35 -38 -41 投资收益 39 -106 -53 -42 -34 营业利润 1444 2147 2119 2556 2995 营业外收入 5 6 6 7 7 营业外支出 9 18 0 1 2 利润总额 1440 2135 2119 2555 2993 所得税 217 340 337 406 476 少数股东损益 1 1 1 2 2 归属于母公司股东权益 1222 1794 1780 2147 2515 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2272 3358 4215 5867 8004 应收账款 2820 3301 3631 3848 4079 存货 1867 2084 2293 2408 2528 流动资产合计 7851 9302 10829 12881 15444 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3375 4073 4276 4618 4988 在建工程 1185 411 493 592 740 非流动资产合计 5252 5491 5823 6297 6849 资产总计 13102 14793 16653 19178 22294 流动负债合计 5724 5761 5789 6201 6831 非流动负债合计 432 493 542 509 478 负债合计 6155 6254 6332 6709 7309 少数股东权益 3 4 5 7 8 股东权益合计 6947 8539 10321 12468 14984 负债及股东权益合计 13102 14793 16653 19178 22294 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 1454 2124 2443 2687 3090 投资活动产生的现金流量净额 -1138 -1469 -1028 -617 -494 筹资活动产生的现金流量净额 -142 -507 -557 -418 -460 现金及现金等价物净增加额 147 256 857 1652 2137 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。