利率专题：地产会呈现何种修复形态？

利率专题 地产会呈现何种修复形态？ 2023年04月25日 2023年以来，地产景气度呈现边际回暖，但往后看，地产销售回暖能否持 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 续，投资端又怎么看？本文聚焦于此。 地产销售回暖可持续吗？ 2023年以来，随着防疫政策优化以及地产政策引导显效，房地产销售总体 呈现边际回暖，一季度迎来“小阳春”。但这当中一方面有去年低基数的保护以及积压需求的集中释放，另一方面地产销售并非全面性的回暖，而是在不同城市能级间、新房二手房之间、以及不同企业之间显著分化。 这背后反映的便是购房者仍存在“伤痕效应”，对于保交付、房价以及自身 收入等问题的预期仍弱，故而后续修复的斜率和可持续性仍有待进一步观察。 对应从目前情况来看，一方面，进入4月销售呈现边际走弱，但当中也有 季节性因素，目前也有所回升；另一方面，当前狭义库存仍处高位，较低能级城市的库存压力更大，而这又会一定程度上通过供需作用到房价上，约束低能级城市房价预期；且低能级城市的新建和二手住宅价格仍处同比下跌区间，显 相关研究 示当前市场对地产未来的预期和信心仍偏弱，需求延续回暖仍存约束。 1.城投随笔系列：对地方政府恳谈会的一些 往后看，我们预计今年地产销售有望延续一季度修复态势，但市场修复结构不均之下，过程中将存在诸多不确定因素，故而我们分乐观、中性及悲观三 感想-2023/04/242.交易所批文更新跟踪周报20230423：本周交易所无“终止”小公募-2023/04/23 种情形讨论，预计全年销售面积与销售额累计同比分别在[-7.7%，16.2%]和[- 3.可转债周报20230423：蓝盾转债：大跌 7.0%，27.6%]区间，中性情形下将有望延续修复，但斜率或并不高，低基数效 如期而至-2023/04/23 应下二季度或将成为年内高点，下半年增速中枢或有所回落，重点还需观察后续地产政策以及居民购房预期和信心的边际变化。 地产投资端怎么看？ 4.信用一二级市场跟踪周报20230423：发 行增加，收益率和信用利差普遍收窄-2023/04/23 5.城投、产业利差跟踪周报20230423：城 3月以来，房企到位资金增速明显回升，政策引导下资金加速落地，但一季度房企拿地开工意愿仍较低迷，竣工明显提速对地产投资形成支撑。且市场点 投、产业利差连续三周整体下行-2023/04/23 状回暖之下高能级城市拿地热度更高，市场复苏趋势呈现分化。 且市场对地产投资修复的期待仍有所保留：一方面，销售修复向投资传导 存在一定时滞，在当前的时代和政策背景下，销售后续走势也存在不确定性；另一方面，房企受近年信用风险影响，预期和积极性减弱，在此情形下三支箭等政策传导显效也存在时滞，实际效果仍有待进一步观察。 往后看，全年投资增速如何展望？我们通过预测建筑工程投资（同步指标 为施工面积）和土地购置费（采用滞后项作拟合），对未来投资增速进行预测。其中，施工面积走势存在较大不确定性：一方面，近年来拿地和开工走弱之下，施工面积有其上限；另一方面，房企信用风险仍未出清之下，无论是政策引导还是地产销售回暖，向拿地开工传导的链条仍难言顺畅。 对此我们同样分为乐观、中性和悲观三种情形进行展望，我们预计全年投 资大概率呈现渐进式的温和修复，累计增速在[-1.63%，2.81%]区间，按照中性状态评估，在政策保驾护航之下，房地产投资或有可能实现0%左右增长，节奏上看三季度或达年内增速高点，滞后于销售回暖，但其中要关注当前地产诸多约束因素扰动之下的负向影响，这一方面支撑着债券市场，另一方面也是预期差所在。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1地产销售回暖可持续吗？3 1.1“小阳春”中的结构性问题4 1.2后续销售走势怎么看？10 2地产投资端怎么看？12 2.1开工竣工进一步分化12 2.2全年投资增速如何展望？14 3小结16 4风险提示18 插图目录19 2023年以来，疫情和政策两大约束缓和，地产景气度呈现边际回暖态势，虽然一季度有“小阳春”行情，但这当中一方面存在结构性分化，另一方面市场也一直对于后续地产回暖的可持续性存在较大分歧。 往后看，地产销售回暖能否持续，投资端又怎么看？本文聚焦于此。我们首先从销售端来看。 1地产销售回暖可持续吗？ 2023年以来，随着防疫政策优化、以及地产政策引导显效，购房者活动半径打开，预期信心一定程度上有所修复，叠加前期积压需求的集中释放，房地产销售总体呈现边际回暖，一季度迎来“小阳春”： 一季度来看，商品房销售面积累计同比跌幅由2022年-24.3%收窄至-1.8%，销售额累计同比由-26.7%转正至4.1%。其中，住宅商品房改善较为明显，一季度销售面积、销售额的累计同比分别由-26.8%、-28.3%均转正至1.4%、7.1%，对应在信贷数据当中也看到居民中长贷也呈现明显回暖。 商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比 图1：商品房销售累计同比（%）图2：商品房销售当月同比（%） 150 100 50 0 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -50 商品房销售面积当同比商品房销售额当同比 80 60 40 20 0 -20 -40 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：新增信贷同比结构（亿元）图4：居民中长贷与商品房销售（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 但在一季度的回暖趋势当中，一方面有去年低基数的“保护”效应以及积压需求的集中释放，另一方面也可以看到，地产销售并非全面性的回暖，而是呈现出明显的结构性分化特征，回暖主要在一线等强能级城市，而弱能级城市则仍待观察。 1.1“小阳春”中的结构性问题 一季度，地产销售回暖在不同城市能级间、新房二手房之间、以及不同企业之间均呈现显著分化，具体来看： （1）不同城市能级：高能级城市复苏更快 2023年一季度，一、二、三线城市商品房成交面积同比分别较2022Q4上行31.8pct、23.2pct、34.8pct至7.6%、0.03%、20.8%，均由负转正。 但考虑到2022年基数较低，对于2023年数据我们进一步采用两年复合增速来看，发现一、二、三线城市商品房成交面积同比分别较2022Q4变动+10pct、 +9.2pct、-6.9pct至-14.1%、-13.9%、-20.9%，不同城市能级间复苏情况呈现分化，高能级城市商品房销售面积同比跌幅显著收窄，而低能级城市同比跌幅仍在扩大。 而回顾2014-2016年地产政策全面放松时期，彼时在棚改政策强力刺激之下，三四线城市的需求快速回升，且彼时市场还有较强的房价上涨预期，与当下的弱复苏呈现完全不同的景象，当前呈现的更多是结构性分化和温和回暖的趋势。 图5：各线城市商品房成交面积：当季同比（%）图6：各线城市商品房成交面积：当月同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据采用两年复合增速 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据采用两年复合增速 具体来看： 当前而言，尽管政策微调后，保障房地产合理融资需求，但在“房住不炒”的逻辑框架之下，预期和市场形态已随之改变： 首先，房价上涨的预期降温，从投资回报率的角度抑制了需求的井喷，故而更多聚焦于刚需和改善型需求： 但关键是，低能级城市的购房需求在前些年的地产宽松中一定程度有所“透支”，经历过上一轮去库存时的民加杠杆，当前三四线城市的人均住面积已经上了一个台阶，对于这类城市而言，刚需和改善型需求已经到了一个新的阶段， 期难以形成支撑； 此外，随着城市化进程进入中后期，低能级城市需求愈发收缩，特别是缺乏核心城市能级带动的区域。 且在各地新增就业、产业支持政策存在较大差异之下，往后看，低能级城市内部的分化态势预估更为明显，一方面新增人口流入减少，另一方面没有核心支柱产业带动，民的就业、收入、消费预期和信心的恢复和持续性仍然不足，也会抑制房地产需求。 中总人口城比城化率 城化率口径 明城化率住口径 图7：2014-2016年商品房成交面积当月同比（%）图8：城镇化率（%） 100 80 60 40 20 0 199620012006201120162021 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）新房与二手房市场：二手房销售回暖显著好于新房 相较于新房市场，2023Q1二手房市场成交回暖更为显著。从克尔瑞统计数据看，一季度，青岛、东莞、深圳和渭南二手房成交面积累计同比分别高达346%、221%、134%，显著高于新房成交面积增速12%、57%、11%。 此外，从wind披露的12城二手房成交数据看变化趋势，2-3二手住宅成交面积当同比分别达136%、155%，显著高于商品房整体回升增速。 图9：12城二手房成交面积当月同比（%）图10：2023Q1，15城二手房成交面积同比（%） 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2019-12 -150 12城二手房成交面积住宅同比 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 二手房成交面积累计同比 青岛东莞深圳渭南成都南京佛山苏州资阳杭州大连山厦门北京 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 资料来源：wind，民生证券研究院 注：南京、北京、深圳、杭州、成都、苏州、青岛、厦门、扬州、东莞、佛山、江门 资料来源：克尔瑞，民生证券研究院 新房与二手房销售情况的明显分化，一定程度反映市场对期房交付问题的担忧仍存之下，购房者仍更偏好现房，并且这当中也有购置城市中心区域改善型房产的贡献。 对应看到1-2现房、期房销售面积累计同比分别为10.8%、-6.5%，销售额累计同比分别4.1%、-0.8%，现房销售修复较快，而期房销售则仍处于同比走 弱区间。 而进一步从二手房销售复苏情况看，当中一方面有“带押过”等政策的引导推动效果，另一方面，二手房挂牌呈现“量升价跌”（特别是低能级城市）也一定程度显示当前购房者的预期修复或有限，二手房销售复苏或更多由卖房者推动，故而其后续回暖的可持续性也有待进一步观察。 商品房销售额期房累计同比商品房销售额现房累计同比 图11：现房、期房销售面积累计同比（%）图12：现房、期房销售金额累计同比（%） 150 100 50 0 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 -50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 二手房出售挂牌量指数同比二线城市 四线城市 一线城市三线城市 二手房出售挂牌价指数同比二线城市 四线城市