业绩超预期，季度恢复显著，Q2有望持续

事件：1）2023年04月21日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%；归母净利润1.29亿元，同比增长11.89%；扣非归母净利润8309万元，同比略降20.74%。2）公司发布2023年一季报，2023年第一季度公司实现营业收入2.08亿元，同比增长54.98%；归母净利润2101万元，同比增长30.58%；扣非归母净利润2338万元，同比增长84.38%。 业绩超预期，2022Q4恢复显著，23Q1恢复态势延续，我们预计23Q2有望持续。分季度看，2022Q4营收2.69亿元（同比+38.69%），归母7591万元（+80.27%），扣非7108万元（+79.18%）；2023Q1营收2.08亿元（+54.98%），归母2101万元（+30.58%），扣非2338万元（+84.38%）。我们预计Q1强劲恢复持续主要源于：①公司自主选择产品中多肽业务逐步迎来收获，重磅品种持续放量；②Q4受国内防疫政策变化影响，公司部分自免、抗流感产品需求在Q1持续旺盛；③公司持续加大BD投入，防疫政策变化后需求端呈逐步改善趋势。此外，我们预计随着重磅品种持续放量，2023Q2逐步恢复态势有望持续。盈利能力上，2022年公司整体毛利率57.57%（+1.81pp），净利率18.85%（+1.95pp）。销售费用3497万元（+177.84%），费用率5.37%（+3.42pp）。管理费用1.58亿元（+12.39%），费用率24.25%（+1.76pp）。财务费用-16万元（-106.25%），费用率-0.03%（-0.43pp）， 研发费用6947万元（+10.12%），费用率10.67%（+0.87pp）。 “瘦身”后轻装上阵，“聚焦”主业以多肽、特色原料药为主的自主选择产品及多肽、小分子CDMO。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。 2022年自主产品销售增至2.56亿元（+95.57%），其中多肽类实现营收1.91亿元（+126.27），化学类实现营收6007万元（+58.96%）。我们预计主要系：①部分多肽重磅品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②22Q4受国内防疫政策变化影响，公司部分自免、抗流感产品需求持续旺盛。此外，2022年自主产品研发持续推进，①原料药方面，阿托伐他汀钙、匹可硫酸钠、醋酸西曲瑞克3个原料药品种正在CDE审评审批，提交更新了司美格鲁肽、中间体212-10和FV5在美国的注册资料，提交了利拉鲁肽在欧盟（9国）和英国的注册资料等；②制剂方面，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片和氨氯地平阿托伐他汀钙片3个制剂品种正在CDE审评审批阶段。2）C(D)MO：收入略有波动，2023年有望逐步恢复。2022年收入达3.92亿元（-23.27%），我们预计主要系下游客户需求出现波动，我们预计随着海外BD工作逐步恢复，2023年有望呈逐步修复态势，2022年完成59个项目工艺研发、技术支持，其中34个项目首次实现工厂放大，8个实验室公斤级放大项目及3个创新药API项目。 盈利预测及估值：考虑随着22Q4国内防疫政策变化，2023年公司收入有望逐步恢复，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元（调整前2023-2024年收入8.26亿元和10.62亿元），增速分别为31.06%、33.64%、35.26%；但考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元（调整前2023-2024年归母1.63亿元和2.11亿元），增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。 公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 2022年收入稳健增长，四季度恢复显著 23Q1延续恢复态势，23Q2有望持续 2022年收入增长1.15%，归母净利润受疫情及下游产品销售结构变化影响稳步增长。2022年公司实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%，主要源于自主选择产品业务持续快速增长；归母净利润1.29亿元，同比下增长11.89%，此外，2022年扣非归母净利润约8309万元，同比下降20.74%。 图表1：诺泰生物主要财务指标变化（单位：百万元） 2023Q1恢复态势延续，我们预计Q2有望持续。分季度看，公司2022Q4营业收入为2.69亿元，同比增长38.69%，2022Q4归母净利润7591万元，同比增长80.27%，2022Q4扣非归母净利润7108万元，同比增长79.18%。此外，2023Q1营业收入为2.08亿元，同比增长54.98%，2023Q1归母净利润2101万元，同比增长30.58%，2023Q1扣非归母净利润2338万元，同比增长84.38%，延续22Q4高增趋势。我们预计主要系：①公司自主选择产品中多肽业务逐步迎来收获，重磅品种持续放量；②Q4受国内防疫政策变化影响，公司部分自免、抗流感产品需求旺盛；③海外CDMO客户通常会在Q4大量确认订单，2022Q4大部分小分子CDMO订单完成交付。我们预计随着重磅品种持续放量，2023Q2逐步恢复态势有望持续 图表2：诺泰生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：诺泰生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：诺泰生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 自主选择产品高速增长，销售费用率稳步提升 自主选择产品快速增长，CDMO收入略有下滑。分业务看，公司2022年定制类业务收入约3.92亿元，同比略降23.27%，占收入比重约60.2%（同比-19.15pp），我们预计主要源于下游客户产品出现波动及疫情扰动影响，此外，自主产品收入2.56亿元，同比增长95.57%，我们预计主要系多肽及小分子原料药需求旺盛，持续快速放量所致。 图表5：诺泰生物分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2022年诺泰生物收入概况（单位：百万元，%） 毛利率依然维持高位，销售费用率快速提升。2022年公司综合毛利率约57.57%，较去年略增1.81pp，我们预计主要源于毛利率较高的多肽原料药业务占比持续提升所致。公司自成立以来便不断加大研发投入，2022年研发投入6947万元，同比增长10.12%，费用率升至10.67%（+0.87pp）。2022年销售费用3497万元（同比+177.84%），费用率约5.37%（+3.42pp），我们预计主要系公司加大BD投入所致。2022年管理费用1.58亿元（+9.07%），费用率约24.25%（+1.76pp），2022年财务费用-16万元（-106.25%），费用率约-0.03%（-0.43pp），2022年整体期间费用率40.26%（+5.62pp）。2022年净利率约为18.85%，较去年同期提升1.95pp。此外，2023Q1研发费用率提升0.25pp至9.63%。 2023Q1销售费用率约8.77%（-0.07pp）。管理费用率约21.33%（-4.20pp），2023Q1财务费用率约1.96%（+2.74pp），2023Q1整体期间费用率41.69%（-1.28pp）。 图表7：诺泰生物毛利率净利率概况 图表8：诺泰生物费用率概况 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑随着22Q4国内防疫政策变化，2023年公司收入有望逐步恢复，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元（调整前2023-2024年收入8.26亿元和10.62亿元），增速分别为31.06%、33.64%、35.26%；但考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元（调整前2023-2024年归母1.63亿元和2.11亿元），增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 新药研发项目转让不确定性风险 公司在研新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 汇率风险 公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，使公司面临人民币汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 图表9：诺泰生物财务模型预测