宏观策略专题报告：美国信用紧缩影响面面观

证券研究报告/宏观策略专题报告2023年04月24日 美国信用紧缩影响面面观 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001研究助理：马骏 相关报告 主要观点 在欧美银行业危机事件逐渐淡化后，美联储数据显示，商业银行的存款和贷款规模快速下降，信用环境呈现收紧迹象。美国信用环境为何收紧？信用环境收紧对经济和通胀有何影响？大类资产价格未来走势如何？本文据此展开分析。 信用环境为何收紧？欧美银行业危机爆发，虽然近期已逐步淡化，但其产生的影响仍在。商业银行贷款规模大幅收缩后短期有所回升，不过市场信心与银行资产负债表还有待修复。信用收紧源于美国银行业因快速加息产 生的潜在损失，在挤兑后资产被抛售产生实际亏损，风险偏好下降和为应对流动性需要，商业银行减少信贷投放。芝加哥联储通过使用多种金融市场指标构建的金融条件指数不断上行，在银行业危机爆发后的广泛影响下，预计未来美国金融体系的金融条件状况仍将继续收紧。 信用紧缩如何影响经济与通胀？主要有两个渠道，一是信贷收紧压低资产价格，进而降低居民的财富水平，而居民的财富水平间接影响消费，终端需求下降减轻通胀压力；二是信贷收紧抬高利率水平，不仅会抑制企业投资，也同样会对消费形成制约，导致终端需求下降，抑制通胀水平。美联 储发布的3月议息会议纪要显示，预计今年晚些时候开始温和衰退，最新公布的美联储褐皮书也显示，价格温和上涨，银行贷款标准收紧，抑制经 济增长。我们认为，在限制性高利率和信贷条件紧缩的背景下，美国衰退警报已经敲响。 大类资产走势如何？我们认为美联储5月再加息一次，若下半年出现衰退，年内存在降息可能。在美联储开启降息进程前，美股仍有下行风险，十年期美债利率或呈现震荡下行态势，因欧洲年内衰退概率低于美国，未来美元指数或将承压，中美经济周期分化支撑人民币汇率升值。地缘政治、 央行购买黄金和去美元化预期等对金价的拉动边际减弱，美联储年内不降息，黄金价格或有下调风险。近期主要产油国家宣布石油减产，供给端预期下降，而海外经济持续走弱，原油需求处于下行区间，油价下有硬底上有软顶，未来原油价格将维持区间震荡。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.信用环境为何收紧？.-5- 2.信用紧缩如何影响经济与通胀？....................................................................-9- 3.大类资产走势如何？.....................................................................................-12- 图表目录 图表1：从美国银行业危机到信用收紧的过程.-5- 图表2：美联储融资工具（亿美元）...................................................................-6- 图表3：商业银行贷款环比变动（十亿美元）....................................................-6- 图表4：硅谷银行危机爆发逻辑..........................................................................-6- 图表5：美国银行业潜在损失（十亿美元）........................................................-6- 图表6：美国商业银行存款与货币基金规模（十亿美元）..................................-7- 图表7：美国商业银行贷款环比变动额（十亿美元）.........................................-7-图表8：美国大型银行贷款结构..........................................................................-8-图表9：大型银行各类贷款环比变动（十亿美元）.............................................-8-图表10：美国中小型银行贷款结构....................................................................-8- 图表11：中小型银行各类贷款环比变动（十亿美元）.......................................-8- 图表12：美国银行业信贷总规模环比变动（十亿美元）...................................-9- 图表13：美国金融条件指数收紧........................................................................-9- 图表14：信用收紧影响经济和通胀路径...........................................................-10- 图表15：信用紧缩时期美国居民主要资产表现................................................-10- 图表16：美国居民资产与个人消费支出相关性（%）.....................................-10- 图表17：信用紧缩期间美国消费表现（%）....................................................-11- 图表18：美国投资规模与信贷规模增速同步（%）.........................................-11- 图表19：美国金融危机期间物价与工资加速下滑（%）..................................-11- 图表20：亚特兰大GDP环比折年率预测（%）..............................................-12- 图表21：市场预期美国GDP季度增速（%）..................................................-12- 图表22：美国商业银行贷款同比（%）...........................................................-12- 图表23：历史信用紧缩时期各类资产涨跌幅（%）.........................................-13- 图表24：美国信用周期和货币周期并不同步....................................................-13- 图表25：美国信用周期和经济周期不完全一致................................................-13- 图表26：历次信用收紧时期大类资产表现中位数（%）..................................-14- 图表27：历次信用收紧时期美国股市表现.......................................................-14- 图表28：美国历次信用收紧时期美中债市表现................................................-14- 图表29：美国历次信用收紧时期商品汇率表现................................................-14- 图表30：市场预期美联储加息路径..................................................................-15- 图表31：美国股票市场指数.............................................................................-15- 图表32：多家央行决定暂停加息......................................................................-16- 图表33：美国十年期和两年期国债收益率（%）.............................................-16- 图表34：美元指数及人民币汇率.-16- 图表35：美国股票基金资金流向（百万美元）................................................-16- 图表36：黄金价格与10年期美债实际收益率.................................................-17- 图表37：布伦特及WTI原油期货价格（美元/桶）..........................................-17- 图表38：原油供需平衡预测（百万桶/天）......................................................-17- 在欧美银行业危机事件逐渐淡化后，美联储数据显示，商业银行的存款和贷款规模快速下降，信用环境呈现收紧迹象。美国信用环境为何收紧？信用环境收紧对经济和通胀有何影响？大类资产价格未来走势如何？本文据此展开分析。 1.信用环境为何收紧？ 银行危机影响未完。2023年3月10日硅谷银行宣布破产，揭开银行业危机的序幕。随后，大量中小银行出现挤兑，签名银行被纽约州金融监管机构关闭。3月15日瑞信披露内控发现“重大缺陷”，欧洲银行业危机开始发酵。欧美银行业危机爆发后，监管部门和央行第一时间采取行动，为风险解 决提供兜底保证并寻求解决办法，力图妥善处臵，近期银行业危机已逐步淡化，但其产生的深远影响仍在。 图表1：从美国银行业危机到信用收紧的过程 2022.9-2023.3美国银行业贷款增量已开始停滞，大量银行收紧贷款标准。 2023.03.13大量中小银行出现挤兑、股价暴跌。 2023.03.19签名银行被旗星银行收购380亿美元资产。 2023.03.15-03.29美国商业银行贷款与租赁贷款出现有记录以来最大双周跌幅。 2023.03.10硅谷银行宣布破产，将由FDIC接管。 2023.03.15瑞士信贷内控发现“重大缺陷”，瑞士央行和金融市场监管局发布联合声明。 2023.03.20瑞银宣布收购瑞信方案出台。 2023.4.15耶伦表示，银行可能会进一步收紧信贷标准，替代部分加息。 来源：WIND，中泰证券研究所 流动性风险仍在，且信用环境收紧。美联储最新数据显示，在针对银行业的流动性工具中，对FDIC的信贷支持规模小幅回落。而贴现窗口规模和BTFP的最新使用规模较上周有所回升，结束了此前下降的趋势。针对银行业流动性工具规模的回升，指向流动性风险仍存在。此外，美国银行贷款规模在3月15日至3月29日出现大幅度回落，截至4月12日的一周，商业银行贷款规模已连续两周小幅回正。但由于市场信心与银行资产负债表仍待修复，信贷收紧的情况或将持续一段时间。 图表2：美联储融资工具（亿美元）图表3：商业银行贷款环比变动（十亿美元） 贴现窗口规模(一级信贷) 对FDIC等的信贷支持规模 BTFP 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 19/419/1020/420/1021/421/1022/422/1023/4 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 9/2810/2611/2312/211/182/153/154/12 来源：F