美国风险面面观：居民、企业、金融市场和主权信用

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 宏观深度报告 证券研究报告 美国风险面面观： 居民、企业、金融市场和主权信用 报告日期：2023年05月14日 核心要点： 透视美国债务上限、银行、实体、居民、PEVC、REITs等多领域，发现风险仍值得警惕，如银行风险远虑犹存、REITs逻辑重塑价格下跌、居民杠杆风险较低但对于消费支撑逐渐归零、PEVC市场分化加剧、僵尸企业有暴雷压力，但整体风险可控。对联储政策决策和美股会有扰动，但边际影响持续减弱。 1、无惧债务上限：美国债务上限危机更多是两党政治博弈的工具，之前均平稳解决。 2、居民杠杆无忧：美国居民杠杆较2008年更为健康，但收入降低、储蓄减少，导致消费对经济支撑减弱，浅衰退渐近。 3、僵尸企业影响有限：企业生存困境凸显，僵尸企业破产，但之前已有出清且体量不大。 4、银行风波风险未尽：监管快速出手后，银行间流动性已有缓解；但远虑犹存，特别是中小银行。 5、REITs风险可控：REITs估值逻辑受损，收益下行。但杠杆率相对健康，整体风险可控。 6、PEVC被动瘦身：PEVC正面临募资少、退出难和收益降三重挑战，内部分化加剧，各行业经历过度繁荣后修正。 在美国总体风险可控的情况下，联储对于货币政策的判断将会更加依赖实际经济数据的情况（通胀和就业）。从资本市场的角度来看，风险的相对可控将使得前期提前抢跑危机的资产出现一定的修正，降息周期开启之前黄金的上涨空间相对有限，美股受危机的压制边际缓和。 风险提示： 联储货币政策超预期转向 国内经济复苏超预期地缘政治冲突再起 1.政府部门：无惧上限，关注新兴主权 2.居民部门：杠杆无虑但消费放缓 目录3.企业部门：僵尸企业生存困境 CONTENTS 4.银行风波：持续但有限的远虑 5.REITs市场：价格低但杠杆更低 6.PEVC市场：行业繁荣后被动瘦身 01政府部门： 无惧上限，关注新兴主权 美国债务达到了3.14万亿的限制，财政部主要通过4个非常手段来缓和债务压力： 1，暂停销售州和地方政府系列国债(SLGS)。 2，赎回公务员退休和残疾基金(CSRDF)和邮政服务退休人员健康福利基金(PSRHBF)的现有投资和暂停新投资。 3，暂停政府证券投资基金（GFund）的再投资(联邦雇员退休储蓄的货币市场基金)。 4，暂停外汇稳定基金(ESF)的再投资。 两党习惯性的在这个问题上有所争执，但是总体的风险并不大。 图表1：美国即将迎来3.14万亿的债务上限（万美元）图表2：利息压力伴随利率上行，但总体仍在低位（百万美元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 140 120 100 80 60 40 20 0 500%%4 450 3 400 3503 3002 250 2002 1501 100 1 50 00 美国:联邦债务法定上限美国:未偿国债总额:占GDP比例（%，右轴） 美国:联邦财政支出:利息净额美国:占GDP比例:联邦财政支出:利息净额（%，右轴） 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所 财政部的工具手段预计在6-7月耗尽，市场再度就美债违约/危机开始了提前恐慌。 但是从总体的压力来看美国政府的债务压力并不大，相较于2020和2021年有较大幅度的回落。 图表3：市场在债务天花板前习惯性恐慌图表4：美国的赤字压力总体有所减轻（万美元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 美国:财政预算:赤字美国:财政预算:支出支出中借贷比例（右轴） 数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所 从历史经验来看，债务上限往往只是两党之间的政治博弈游戏，债务违约的底线思维一直存在，仅有1979年因为出现了短暂的技术性违约。 通常两党投票和预算和解将是最常规的解决方案。 图表5：债务上限往往不会实质违约 图表6：每次债务悬挂都会带来美国TGA账户余额的快速上行 （百万美元） 20001 18000.9 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 债务悬挂TGA账户 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 数据来源：华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所 与发达国家债务问题不同的是，发展中国家的债务也来到了历史新高，且并没有明显的改善。 IMF数据显示2021年，新兴经济体银行持有的政府债务在其资产中的比重已创下了17%的新纪录。 “主权-银行联系”可能产生一种自我强化的负反馈循环，最终可能迫使政府违约的末日循环，其曾于1998年在俄罗斯发生，2001至2002年在阿根廷发生。 图表7：发展中国家债务来到了近65%的历史新高图表8：新型国家银行持有更高比例的国债 100 90 80 70 60 50 40 30 一般政府总债务占GDP比重:新兴市场和发展中经济体(EMDE)一般政府净债务占GDP比重:发达经济体 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：IMF，华鑫证券研究所 02居民部门： 杠杆无虑但消费放缓 从占GDP比的角度来说，家庭和非金融企业都处在相对较低的位置，拆分家庭资产的角度来说，金融资产是美国家庭资产的主要组成部分。 图表9：从总负债占比看，居民和企业当前都处在较低的位置图表10：金融资产是居民资产的主要组成部分(十亿美元） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 200000 150000 100000 50000 0 0% 政府（地方加联邦）家庭非金融公司 负债非金融资产金融资产 -50000 数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所 而房贷是居民负债的主要部分，但是从房贷占比的角度来说，当前的比例有整体低于2008年时期。 图表11：房贷是居民负债端最大的部分(十亿美元）图表12：总体房贷占比处于相对低位，远不及2008年 房贷消费贷其他 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 75% 70% 65% 60% 55% 50% 数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所 从资产的角度来说，美国家庭资产更多的集中在股债上，占总体的45%； 但是拉长视角来看，金融市场带给美国居民的财富效应逐渐减弱。 图表13：居民资产更多的是在股和债上：45%左右（十亿美元）图表14：居民的财产增速出现放缓，股市财富效应减弱 0 0 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 现金 股票（直接持有）股票（间接持有）债券（直接持有） 债券（间接持有）养老金计划非公司业务其他金融资产 14000 12000 10000 80000 60000 40000 20000 0 现金股票（直接持有）股票（间接持有）债券（直接持有）债券（间接持有）养老金计划非公司业务其他金融资产 数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所 当前居民仍有超额储蓄留存，但是更多的是存留到前50%的家庭之中，对于消费的边际逐渐减弱。 图表15：居民超额储蓄仍有存留（十亿美元）图表16：联储计算的超额储蓄分布 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所 家庭储蓄率已经回落至比疫情前更低的位置，而家庭的消费贷比例也回到了疫情前的位置； 从消费贷的角度来看，消费贷的拖欠率也出现了回升，均从侧面验证了居民的超额储蓄或已消耗殆尽，对消费的支撑减弱。 6 % % 5 4 3 2 1 0 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 消费贷拖欠率 个人消费支出同比（右轴） 图表17：储蓄走低负债回到疫情前，消费的支撑边际转弱图表18：消费贷拖欠也出现了上升的趋势（%） 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所 03企业部门： 僵尸企业生存困境 从企业的角度来看，企业的杠杆率依然保持在了相对的高位，而持续的加息已经给实体经济的生存带来了困难，工商业的贷款拖欠率和撇账率均出现了明显的回升。 图表19：企业的贷款拖欠和撇账率均有所回升图表20：企业杠杆率仍然位于相对的高位（80%） 7%% 6 5 4 3 2 1 0 3.00 90 2.5080 70 2.00 60 1.50 50 1.0040 30 0.50 20 0.0010 0 美国:拖欠率:其他银行:工商业贷款:季调美国:撇帐率:所有银行:工商业贷款:季调（右轴） 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所 僵尸公司是当前利率抑制整体需求的重要传递路径，按照僵尸公司-劳动市场需求放缓-工资同比减速-通胀下行的路径实现。 图表21：彭博统计的上市僵尸数量（家）图表22：垃圾债利率总体上行有限 % 80025 700 20 600 50015 400 30010 200 5 100 00 数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所 但总体来看，僵尸企业的生存困境将会愈发艰难，破产数量预计会有持续的提升，但对于整体经济的冲击会比较小，首先是2020年疫情后，僵尸公司已经得到了一波出清，这点不管是企业破产申请数还是实际筛选出来的数据都可以看出，其次是从上市僵尸公司的规模来看，最高合计6000亿美元（2021年），相较于50多万亿美元的股票市场来说显得有一些微不足道。 图表23：企业破产申请数目（个）图表24：僵尸公司市值总体较小 8000 807000 70 6000 60 5000 50 404000 303000 202000 101000 0 0 2018年2019年2020年2021年2022年 总市值（亿美元）上市僵尸公司数量（右轴） 960 940 920 900 880 860 840 820 800 780 760 数据来源：USCourt，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所 04银行风波： 持续但有限的远忧 2023年5月1日，FDIC宣布接管美国第十四大银行第一共和银行，并将其出售给JPM，JPM将负责承担全部的FRC存款，总额约900亿美元；承担FRC原有的来自FHLBs的250亿借款，但并不承担企业债和优先股。 JPM累计收购2291亿美元（1730亿贷款+300亿证券），JPM继续坐稳全美第一大银行的座椅，而FRC则成为全美历史上第二大的银行倒闭案。 图表25：当前美国已经有三家银行破产，破产规模超过2008年 图表26：FRC银行在2023年5月2日退市（美元） % 250 600000 180 500000 140 400000 120 300000 10080 200000 60 100000 4020 160 200 150 100 0 -100000 050 -20 0 银行破产规模（百万美元）银行破产数（右轴） 数据来源：FDIC，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所 根据联储在4月28日公布的调查报告，官方定性SVB事件为“管理不善”导致的银行破产，但也承认后续需要更加严格的监管。 而根据FDIC在5月1日发布的报告，全美未保险的存款占比上升，扩大存款保险似乎在所难免。 在三种选择中（不变，全覆盖，和定向覆盖），FDIC更倾向定向保险。 图表27：美国未保险存款占比开始上升图表28：未保险存款在各大银行都出现了上行 数据来源：FDIC，华鑫