关于出口的几个常见理解误区

证券研究报告|宏观专题报告 2023年04月24日 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观助理分析师：丁俊菘邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 关于出口的几个常见理解误区 投资要点: 3月出口数据大超市场预期，引发广泛讨论，其中不乏一些理解误区。本文重点挑选 四个常见问题，对其产生误解的原因、逻辑进行梳理。同时根据4月18日海关总署 公布的月度详细数据全面拆解3月出口，以期帮助市场更好的理解本次出口数据。 ►误区一：利用集装箱运价判断出口 集装箱运价与出口之间并没有稳定的对应关系。目前市场采用集装箱运价判断出口的逻辑是：由于集装箱船生产周期相对偏长（2-3年），供给短期内缺乏弹性，所以运价的变动更多的是受需求端的影响。不过从实际表现来看，集装箱运价与出口同比并没有稳定的对应关系，并且二者的相关性已经降低至36%。 事实上，由于船运公司可以通过加密航线、提高船速、加快周转等方式提高运力，所以供给对于运价的影响应该更大。当前集装箱船在手订单已经突破历史新高，根据2- 3年的生产交付周期推断，今、明两年集装箱船都将会大量交付，在海运转为“买方市场”的情况下，通过运价来判断出口的准确度仍会较低。 ►误区二：利用工业出口交货值判断出口 工业企业出口交货值与出口的背离时常发生。目前市场采用工业企业出口交货值判断出口的逻辑是：公布部门不同、时间不同，可以交叉验证。从实际数据来看，二者相关性确实很强（相关性在89%左右），不过背离的情况也经常发生。 根据国家统计局公布的统计方式，我们发现二者在报告期、统计范围、计算方法、价格等方面都存在一定差异，所以并不能简单的以某个月的背离来判断出口。 ►误区三：利用进口国进口情况判断出口 进口国从中国进口与中国向进口国出口的稳定关系在2018年后出现调整。2018年之后，从进口国进口情况判断中国的出口也变得不再准确。 2018年之前，美国从中国的进口金额稳定的高于中国向美国的出口金额，进出口价值统计口径不同、转口贸易统计存在差异、统计时点存在差异是造成这一结果的主要原因。 不过，2018年之后，二者的差额关系变得不再稳定。我们倾向于认为这种变化是由中美贸易摩擦造成的，由于美国对中国进口的商品征收了高额关税，美国进口企业为了规避可能会低报从中国进口的商品价值。所以2018年之后，从进口国进口情况判断中国的出口也变得不再准确。 ►误区四：利用韩国、越南出口数据预测出口 由于我国与韩国、越南出口结构存在差异，并不能通过与韩国、越南简单类比来预测中国出口增速。 目前市场常拿韩、越两国出口和我国对比的逻辑有三个：其一，我国与韩、越两国出口增速相关性确实较高；其二，出口产品存在一定重叠；其三，韩、越出口数据公布时间早于我国。 不过，由于韩、越出口结构较为单一，单个商品占比过高，所以容易出现某个月因为某个品类波动过大而带动的出口数据的“跳跃”，而我国产业链较为齐全，出口商品种类繁多，则不易出现这种现象。3月韩国出口结构中，半导体占比15.6%，同比下降34.5%，拖累韩国出口下降7.1个百分点。3月越南出口结构中，电脑手机（含配件）共占比28.8%，拖累越南出口下降7.3个百分点。 附录：分产品、国别全面拆解3月出口 风险提示 宏观经济、贸易政策出现超预期变化。 正文目录 1.误区一：利用集装箱运价判断出口3 2.误区二：利用工业出口交货值判断出口5 3.误区三：利用进口国进口情况判断出口6 4.误区四：利用韩国、越南出口数据预测出口7 5.附录：分产品、国别全面拆解3月出口9 6.风险提示12 图表目录 图1CCFI同比与出口同比之间关系并不稳定（%）3 图2CCFI与出口同比增速相关性在减弱3 图3集装箱吞吐量累计同比未发生显著异常变化（%）4 图4集装箱班轮准班率在2020年明显下降（%）4 图5集装箱船手持订单量创历史新高4 图6未来两年，集装箱船大量交付4 图7工业企业交货值同比与出口同比时常出现背离5 图8中国出口与美国进口金额变动情况（亿美元）6 图9中国出口与美国进口同比变动情况（%）6 图10中国出口与越南进口金额变动情况（亿美元）7 图11中国出口与越南进口同比变动情况（%）7 图12中国与韩国出口同比增速7 图13中国与越南出口同比增速7 图14中、韩、越前20大出口产品占比（2023年3月）8 图15机电产品分项增速9 图16车类产品分项增速10 图17对东盟出口分项增速10 图18对越南出口分项增速11 图19对俄罗斯出口分项增速11 图20对欧盟出口分项增速12 图21对美国出口分项增速12 3月出口数据大超市场预期，引发广泛讨论，其中不乏一些理解误区。本文重点 挑选四个常见问题，对其产生误解的原因、逻辑进行梳理。同时根据4月18日海关 总署公布的月度详细数据全面拆解3月出口，以期帮助市场更好的理解本次出口数据。 1.误区一：利用集装箱运价判断出口 集装箱运价与出口之间并没有稳定的对应关系。目前市场上采用集装箱运价判断出口的逻辑是： 在集装箱船供给短期变化不大的情况下，运价的变动更多的是受需求的影响，当需求上升时，运价也会跟随上涨，反之则反。并且目前常用的集装箱运价指标——中国出口集装箱运价指数（CCFI）与上海出口集装箱运价指数（SCFI）都是周度更新，与出口数据相比频率更高。 不过从CCFI同比与出口金额（美元计）同比之间的走势来看，二者的对应关系并不稳定。原因在于虽然集装箱船的生产周期相对偏长（2-3年），但是船运公司可以通过加密航线、提高船速、加快周转等方式提高运力，所以前面提到的“运价更多受需求影响”的假设便难再成立。这点从CCFI与出口同比增速的相关性也能看出，近年来二者的性关系明显下降，当前已经降至36%。 图1CCFI同比与出口同比之间关系并不稳定（%）图2CCFI与出口同比增速相关性在减弱 200 150 100 50 0 -50 -100 中国:出口金额:当月同比 CCFI:综合指数:月:平均值:同比(右轴) 250 200 150 100 50 0 -50 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -100 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 20% CCFI与出口同比相关性 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 事实上，当前集装箱运价更多的受到供给端的影响。2020年我国主要港口集装箱吞吐量累计同比在2月探底之后开始逐步回升，2021年4月累计同比增速基本回归至正常水平，并未出现异常增长现象。 而在此期间，CCFI同比增速大幅攀升，最高达到243%，明显高于历史中枢（过往CCFI同比呈现周期性小幅震荡状态，增速在正负30%范围内）。这种异常增长显然不是主要由需求端引起的，而是由供给端造成的。 这一时期，受疫情影响，海外主要港口运输系统紊乱，造成大量集装箱船堆积港口，全球集装箱班轮的准班率由之前的70%下降至不到20%，集装箱船的运力大大下降，从而大幅推升了运价。 图3集装箱吞吐量累计同比未发生显著异常变化（%）图4集装箱班轮准班率在2020年明显下降（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 中国:全国主要港口:集装箱吞吐量:累计同比 100 80 60 40 20 0 GCSP:综合准班率指数GCSP:到离港服务准班率指数GCSP:收发货服务准班率指数 CCFI:综合指数:月:平均值:同比（右轴） 300 200 100 0 -100 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 资料来源：WIND，21年为两年平均，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 供给对于运价的影响可能还会持续至少两年。由于2020-2021年运价的大幅攀升，集装箱货运公司加大了对于集装箱船的采购，造成集装箱船在手订单快速增加，创下历史新高。根据集装箱船2-3年的生产交付周期推断，2020-2021年采购的集装箱船将会在2023-2024年逐步交付。 世界大型综合船舶服务公司克拉克森（Clarksons）预计2023、2024年交付的集装箱船将分别达到2MTEU和2.4MTEU，较2021增加约1倍以上。集装箱船的供给或将出现过剩现象，要想维持运价，班轮公司只能采用减少航线、降低航速、提高闲置比例等方式减少运力。容易船期的数据显示，2023年3月亚洲到北美/欧地航线停航数较2月增加了29条。 因此，未来两年在集装箱船大量交付的情况下，供给都会是影响运价的主要因素，通过运价来判断出口的准确度仍会较低。 图5集装箱船手持订单量创历史新高图6未来两年，集装箱船大量交付 全球:手持订单量(万TEU):集装箱船 全球:造船完工量(万TEU，右轴):集装箱船 80030 25 600 20 40015 10 200 5 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 00 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：Clarksons，华西证券研究所 2.误区二：利用工业出口交货值判断出口 工业企业出口交货值与出口的背离时常发生。 所谓的工业企业出口交货值是指：工业企业本期自营（委托）出口（包括销往我国香港、澳门、台湾地区）或交给外贸部门出口的产品价值，以及外商来样、来料加工、来件装配和补偿贸易等生产的产品价值。 目前市场采用工业企业出口交货值判断出口的逻辑是：公布部门不同、时间不同，可以交叉验证。工业企业出口交货值是由国家统计局公布（一般是随工业增加值一起公布），而进出口数据是由海关总署公布，并且前者的公布时间一般会晚于后者。 从二者的同比变动来看，相关性确实很强（相关性在89%左右）。不过背离的情况也经常发生，例如2020年9月，出口同比增速升至9.35%，而工业企业交货值同比则降为-1.8%。 图7工业企业交货值同比与出口同比时常出现背离 100 中国:工业企业:出口交货值:当月同比中国:出口金额:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-