新签订单饱满，合同负债增至16.3亿元

1Q23 营收同比增长 274%，合同负债和存货增长显订单增长。公司 1Q23 实现营收 4.02 亿元(YoY 274.2%)，归母净利润约 0.54 亿元(YoY 552.2%)，扣非归母净利润 0.2 亿元(同比实现扭亏，1Q22 为-0.22 亿元)。其中非经常损益主要来自政府补助。截止 1Q23，公司合同负债较上季度增加 2.4 亿元至 16.3亿元，存货增加 4.2 亿元至 27.2 亿元，显示新签订单饱满且持续稳健增加。 2022 年营收同比增长 125%，在手订单 46.02 亿元。2022 年实现营业收入 17.1亿元(YoY 125.0%)，归母净利润 3.7 亿元(YoY 438.1%)，扣非归母净利润 1.8亿元(YoY 317.2%)，业绩显著增长主因 PECVD 设备质量稳步提高，实现销量大幅度增加。截至年末，公司在手销售订单金额为 46.0 亿元(不含 Demo 订单)，公司 2022 年签订销售订单金额为 43.6 亿元(不含 Demo 订单)，新增订单与上年同期相比增加 95.36%，为后续业绩的增长提供了有力保障。 2022 年 PECVD 收入增长 131%，ALD 实现产业化应用。公司 PECVD 系列产品在客户产线验证进展顺利，并取得良好成果，应用规模持续扩大，实现销售收入 15.6 亿元(YoY 131.4%)；ALD 系列产品中 PE-ALD 设备已实现产业化应用，实现销售收入 0.33 亿元(YoY 13.9%)，Thermal-ALD 设备已完成开发，已发货至客户端验证。SACVD 系列产品持续拓展应用领域，SA TEOS、BPSG、SAF薄膜工艺设备在芯片制造领域均取得客户验收，实现销售收入 0.89 亿元(YoY 117.4%)。此外，HDPCVD 已取得订单，混合键合系列产品已至客户端验证。 海外设备限制形势严峻，公司有望受益于国产替代加速。2022 年 10 月 7 日，美国对中国出口 14nm 及以下逻辑工艺、128 层及以上 NAND Flash 和 18nm 及以下 DRAM 制造相关的美商设备、美国零部件、软件以及提供相关制造服务的美籍人员新增了限制。2023 年 3 月 31 日，日本政府宣布计划限制 23 项半导体制造设备的出口。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，有望在国内半导体制造产业链国产化加速进程中受益。 投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，给予“买入”评级。 我们预计 2023-2025 年营收同比增长 70.0%、45.9%、28.8%至 29.0、42.3、54.4 亿元，归母净利润同比增长 54.6%、44.4%、34.2%至 5.7、8.2、11.0亿元。给予公司目标价 458.04-503.84 元，对应 2023 年 20-22 倍 PS，给予“买入”评级。 风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期的风险，国际关系持续恶化等。 盈利预测和财务指标 图 1：公司年度营业收入及同比增速 图2：公司季度营业收入及同比增速 图3：公司年归母净利润及同比增速 图4：公司季度归母净利润及同比增速 图 5：公司期间费用率 图6：公司毛利率、净利率 盈利预测 拓荆科技股份有限公司成立于 2010 年 4 月，是国家高新技术企业，主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。公司主要产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个产品系列，拥有自主知识产权，技术指标达到国际同类产品先进水平，公司产品已广泛应用于集成电路晶圆制造，以及 TSV 封装、光波导、Micro-LED、OLED 显示等新技术领域。公司产品已进入北京、上海、武汉、合肥、天津、中国台湾等 20 多个地区的 60 多条生产线，并设有技术服务中心，为客户提供每周 7天，每天 24 小时的技术服务。 基于公司主营半导体设备及服务业务，主要预测假设和逻辑如下： PECVD 设备：该系列设备是公司核心产品，也是芯片制造的核心设备之一，公司自成立就开始研制 PECVD 设备，在 PECVD 设备技术领域具有十余年的研发和产业化经验，并形成了覆盖全系列 PECVD 薄膜材料的设备。 公司 PECVD 设备在国内持续保持竞争优势，在客户产线验证通过的薄膜种类及性能指标类型持续增加，工艺覆盖率不断提升，市场占有率持续攀升，获得现有及新客户的批量订单和批量验收。2018-2022 年，公司来自 PEVCD 设备营收分别为0.5、2.5、4.2、6.8 和 15.6 亿元，在主营业务营收占比 73.2%、98.6%、96.0%、89.1%、91.7%。2023 年-2025 年，公司 PEVCD 业务将继续受益于国内集成电路制造项目大幅扩产，预计营收增长 63.1%、27.1%、22.2%达到 25.5、32.4、39.6 亿元，毛利率将稳定在 49%、49%、49%。 SACVD 设备：该设备主要应用于沟槽填充工艺，是集成电路制造的重要设备之一。 公司 SACVD 产品持续提升产品竞争力，积极拓展应用领域，可实现 SATEOS、BPSG、SAF 薄膜工艺沉积的 SACVD 设备均通过客户验证，实现了产业化应用。 公司于 2020 年首次实现 SACVD 销售，2020-2022 年该设备收入分别为 0.09、0.41、0.89 亿元。目前公司 SACVD 产品已在国内集成电路制造产线实现了广泛应用，并取得了现有及新客户订单，预计 2023 年-2025 年公司 PEVCD 业务将在国内集成电路制造项目大幅扩产期加速产业化，预计营收增长 101.2%、100.0%、50%达到 1.8、3.6、5.4 亿元，毛利率将稳定为 47%、47%、48%。 ALD 设备：该设备是一种可以将反应材料以单原子膜形式通过循环反应逐层沉积在硅片表面，形成对复杂形貌的基底表面全覆盖成膜的专用设备。由于 ALD 设备可以实现高深宽比、极窄沟槽开口的优异台阶覆盖率及精确薄膜厚度控制，实现了芯片制造工艺中关键尺寸的精度控制，在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑芯片、存储芯片制造中，ALD 是必不可少的核心设备之一。 公司 ALD 产品系列包括 PE-ALD（等离子体增强原子层沉积）产品和 Thermal-ALD（热处理原子层沉积）产品。公司 PE-ALD（PF-300T Astra）产品在现有客户端成功完成产业化验证，取得了进一步突破性进展，PE-ALD（NF-300HAstra）在客户端验证进展顺利。此外，公司持续拓展 PE-ALD 薄膜种类及工艺应用，并获得了不同客户的订单。公司 Thermal-ALD（PF-300T Altair、TS-300 Altair）设备已完成研发，并出货至不同客户端进行验证，可以沉积 Al2O3 等金属化合物薄膜。 综上，公司前期以客户端验证送机为主，在2018、2021、2022年分别出货1、2、1台，确认收入0.15、0.14、0.33亿元，我们预计公司ALD设备随着验证逐步通过，有望受益于国内先进逻辑和存储制造项目国产化趋势，预计2023-2025年ALD设备营收增长268.2%、350.0%、48.2%达到1.2、5.4、8.0亿元，毛利率将逐步提升至46%、48%、50%。 其他收入：半导体设备方面，公司除PECVD、SASCVD和ALD设备以外，亦有HDPCVD和混合键合系列产品研发及产业化项目，目前已出货至客户端进行验证，后期有望实现销售收入。除此之外，设备公司提供设备有关的备品备件销售及技术服务，随公司设备在各生产线保有量增加而增加。综上，预计2023-2025年公司其他业务收入增长130.0%、85.0%、65.0%至0.47、0.86、1.42亿元，毛利率将保持稳定为54.3%、54.3%、54.3%。 表1：公司业务拆分预估和主要费率预估 期间费用率：由于公司IPO募资后，将继续加强各产品线目前正处于研发、产业化、客户验证导入推广和多地产能假设，预计公司将继续保持较高研发、销售和管理费用支出 。 但营收大幅增长带来的规模效应将有效优化费用率 ， 预计2023-2025年，公司销售、管理、研发和财务费用率合计将下降至33.4%、31.5%、29.8%。 表2：公司期间费用率预测 表3：未来3年盈利预测表 综上，我们预计2023-2025年营收同比增长70.0%、45.9%、28.8%至29.0、42.3、54.4亿元，归母净利润同比增长54.6%、44.4%、34.2%至5.7、8.2、11.0亿元。 盈利预测的情景分析 我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高5pct和2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低5pct和2pct。 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 相对估值：合理估值区间458.04-503.84元 我们选取同在科创板上市的国内半导体设备企业中微公司、芯源微、盛美上海和华海清科作为可比公司，其中： 中微公司：一家以中国为基地、面向全球的高端半导体微观加工设备公司，深耕芯片制造刻蚀领域，研制出了国内第一台电介质刻蚀机。公司专注于集成电路、LED关键制造设备，核心产品包括：1)用于IC集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)；2)用于LED芯片领域的MOCVD设备。 芯源微：是国家高新技术企业,主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品包括光刻工序涂胶显影设备(涂胶/显影机、喷胶机)和单片式湿法设备(清洗机、去胶机、湿法刻蚀机)，产品可用于6英寸及以下单晶圆处理(如LED芯片制造环节)及8/12英寸单晶圆处理(如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节)。 盛美上海：一家具备世界领先技术的半导体设备制造商，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等。 华海清科：一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商。公司主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光(CMP)设备。 表5：可比公司估值情况 截至2023年4月22日，公司A股可比公司对应2023年PS的估值均值为15.13倍，估值区间为13.1-18.2倍。从市场规模角度，薄膜沉积设备与刻蚀设备、光刻机同为半导体制造最关键三大装备，关键技术难度大，特别在先进逻辑、存储工艺关键性显著提升。三大设备在半导体产线设备投金额入占比均超过20%，全球市场规模超200亿美元 ， 且国产替代空间大 。综上 ， 给予公司目标价458.04-503.84元，对应2023年20-22倍PS，给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在458.04-503.84元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的选择和对公司估值倍数的选择。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准确的风险。 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长70.0%、45.9%、28.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年主营业务毛利率分别为48.8%/48.6%/48.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 市场风险 行业波动风险：集成电路行业具有周期性波动的特点，且半导体行业周期的频率要远高于经济周期，在经济周期的上行或下行过程，都可能出现完全相反的半导体周期。受行业波动周期的影响，未来半导体行业能否持续回暖具有不确定性，可能对公司经营业绩造成不利影响。 半导体行业政策调整风险：公司所处的集成电路行业是国家重点鼓励发展的领域之一。各主