利率债策略周报：逆风不断，利率关注机会还是风险？

逆风不断，利率关注机会还是风险？证券研究报告 2023年04月24日 利率债策略周报（2023-04-24） 摘要 4月税期资金面表现虽然好于预期，但是仍然逐步收敛，银行间隔夜资金利率整体再度回到2%上方，结合央行一季度货币政策例会表述和MLF操作，市场由此关注货币政策行为动向，是否存在收窄宽松力度的可能，如何看待当下央行行为和资金利率方向？ 我们认为央行基于稳健的直觉，货币环境处于总体宽松但是力度有所变化的状态，资金利率中枢可能还是按照OMO7天即2%来估计。 年初以来，我们所面对的逆全球化地缘压力不断呈现，压制市场风险偏好的同时，也支撑了债市走强，在外围压力不可逆的背景下，是否对债市持续乐观？ 我们认为外因一定要通过内因起变化，内外因还是内因为主，目前的关键是我们自身如何走出资产负债表困境，一旦内因偏弱，外围压力就会放大我们自身的问题。就如同我们宏观数据落地，市场走势体现的是对改善的持续性和斜率的质疑，这个时候，地缘政治出现扰动，市场自然容易受到影响。 所以后续关键是国内政策如何应对，特别是增量政策，以及对应经济金融数据从总量到结构的进一步变化。 对于债券市场，在前期各种因素影响下，利率水平逐步走低，同时期限利差持续压低，一般而言，这个时候需要关注利率风险。 央行在近期记者会上明确回应了有关利率风险的看法，而且明确：货币政策为金融机构管控好利率风险也创造了较好的货币环境。 问题在于，机构行为与监管思路都存在顺周期性，流动性一旦有所改善，我们就看到3月全市场回购余额显著上升，以及隔夜占比的回升，虽然最近一周隔夜占比有所回落，似乎机构杠杆行为有收敛，但这实际上是因为债市持续一段时间改善后，带来申购资金上升所致，这个申购资金的上升，在某种程度上体现为机构策略上的变化：一方面逼空行情下，机构对债市乐观情绪上升；另一方面，在利率下行到一定位置后，市场或许也认识到，票息变化可能意味着机会和风险的跷跷板也在变化，借助于公募基金来实现部分多头策略，同时转移流动性风险，保证在市场波动下能够尽量全身而退，这也许是当下很多机构的合理选择。 这种情况下，利率风险，或者说流动性风险仍然需要有所防范。毕竟我们需要从去年11月以来的市场变化中，合理把握央行的尺度和机构行为的边界。对于市场而言，一颗红心，两手准备似乎是合理选择，只是对于部分机构如公募基金，规模和压力或许会同步上升，可能亦喜亦忧。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，资金面不确定性，地缘风险 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-04-21）》2023-04-23 2《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-04-21）》2023-04-23 3《固定收益：还有哪些信用债值得关注？-信用债市场周报（2023-04-23）》2023-04-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一周热点问题回应3 1.1.曲线变平，央行如何管控利率风险？3 1.2.如何看待地缘风险对债市的影响？7 1.3.如何看待一季度基本面数据？8 2.周度债市策略：逆风不断，利率关注机会还是风险？11 3.一周市场复盘12 图表目录 图1：10年期国债期货2306合约（T2306）价格3 图2：10年-1年国债期限利差3 图3：30年-10年国债期限利差3 图4：本轮宽松周期内历次降准前后公开市场净投放规模4 图5：MLF到期和续作情况4 图6：隔夜资金利率和OMO利率4 图7：全市场回购余额和隔夜占比5 图8：LPR利率、存款利率和国债利率6 图9：2018年以来地缘风险与股债市场表现7 图10：中国对外出口金额8 图11：外商对华实际直接投资8 图12：30大中城市一手商品房成交面积8 图13：国股银票利率8 图14：结构性货币政策工具余额9 图15：PSL净投放量9 图16：GDP和工业增加值当季同比10 图17：GDP和工业增加值季调环比10 图18：第二产业GDP同比与工增同比10 图19：工业和建筑业对第二产业GDP的拉动点数10 图20：二、三产业同比增速综合决定GDP同比增速10 图21：不同产业对GDP同比的拉动点数10 图22：第二、三产业实际GDP规模占比11 图23：服务业生产指数和工业增加值11 图24：一周债市收益率走势12 图25：信用利差和等级利差12 图26：国债收益率曲线13 图27：国开收益率曲线13 表1：下周关注12 1.一周热点问题回应 回顾上周债市：周一MLF续作规模低于预期，市场认为这初步反映了货币政策例会的表述调整，利率上行。周二公布一季度GDP同比高于一致预期，但市场关注结构问题，数据公布利率即下行。周三权益市场调整带动债市情绪，但是资金利率逐步收敛，部分压制现券行为。周四LPR报价不变，尾盘央行新闻发布会介绍信贷结构持续优化和经济运行持续好转1。周五则受外围信息影响，股市调整而利率下行。 4月税期资金面表现虽然好于预期，但是仍然逐步收敛，市场隔夜资金利率整体再度回到 2%上方，结合央行一季度货币政策例会表述和MLF操作，市场由此关注货币政策行为动向，是否存在收窄宽松力度的可能，如何看待当下央行行为和资金利率方向？ 年初以来，我们所面对的逆全球化地缘压力不断呈现，压制市场风险偏好的同时，也支撑了债市强势，在外围压力不可逆的背景下，是否对债市持续乐观？ 宏观数据落地，市场对改善的持续性和斜率仍然有所质疑，这一现象还会延续多久？ 图1：10年期国债期货2306合约（T2306）价格 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.曲线变平，央行如何管控利率风险？ 从期限利差的角度，市场正走到2018年以来利差最窄的位置。如果剔除2020年下半年到 2021年初的债市调整，实际上，从2017年底到现在的宏观逻辑是一个连续的过程，中美 贸易摩擦、金融供给侧改革等因素叠加主导着2018年以来宏观逻辑，也深刻影响着债市，货币环境易松难紧、净值化和结构性资产荒，连续的宏观演绎下，利率走低同时期限利差不断压缩。 图2：10年-1年国债期限利差图3：30年-10年国债期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 总体利率水平走低，同时期限利差显著偏低，一般而言需要关注利率风险。央行在近期记者会上明确回应了利率风险的看法2： “硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注。去年末我国资管市场出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险。我国坚持实施稳健的货币政策，利率没有大起大落，这为金融机构管控好利率风险也创造了较好的货币环境。下一步人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，发挥好结构性货币政策工具的引导作用，支持经济社会发展在新的起点上开好局、起好步。” 这段文字说明央行关注了3月以来的硅谷银行事件，以及这个事件的一个重要起因——利率风险，同时，也说明央行或对于去年四季度资管市场波动背后的利率风险同样有所关注。 按照这个表述，我们结合3月央行投放，可以理解为什么3月资金面比预期的好，因为央行重视利率风险，硅谷银行事件之后确实存在预防性动机，所以央行多投放了流动性。 图4：本轮宽松周期内历次降准前后公开市场净投放规模图5：MLF到期和续作情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但是问题在于：去年四季度债市大幅调整中，虽然从行为观察央行有投放干预（比如MLF和降准），但是今年一季度以来资金利率仍然呈现中枢显著走高的情况，似乎央行同时在引导资金利率向政策利率（OMO7天）收敛，考虑到1-2月信贷投放消耗超储，而市场期待降准的背景下，央行在MLF续作等行为上总体投放低于市场预期，导致2月资金利率一度大幅走高，这个该如何理解？ 图6：隔夜资金利率和OMO利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们的理解，去年四季度资管市场波动背后的利率风险存在买者自负的政策取向（可以从郭树清主席讲话中窥视一二）。 “一方面，我们注意到，最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上升，引发部分银行理财产品净值波动，这是市场自身调整表现，总体风险完全可控。另一方面，我们也持续关注到，现在个人投资者可选择的金融产品越来越丰富多样，同时面临的风险也越来越复杂，需要很好地把握收益和风险的平衡。” ——郭树清在2022年金融街论坛上的主题演讲3 与之对应，在信贷投放较为积极带来超储消耗和流动性收紧的压力时，央行也是顺势而为，削峰填谷，管住总量，放开边际，所以全市场资金利率加权有所走高，央行将银行间加权资金利率总体控制在1.5-2.5%范围内波动，但是因为资金分层，非银等杠杆较为突出的机构面临的压力显著上升，隔夜资金利率一度突出15%，这个时候似乎央行在管理利率风险的同时也有适度管控杠杆之意。 3月，硅谷银行作为外来事件冲击，加大了我们监管层的风险底线意识，所以央行出于预防性动机加大投放，在信贷继续多增消耗超储的背景下，整体市场流动性显著改善。 现在的问题在于，机构行为与监管思路都存在顺周期性，流动性一旦有所改善，我们就看到3月全市场回购余额显著上升，以及隔夜占比的回升，虽然最近一周隔夜占比有所回落，似乎机构杠杆行为有收敛，但这实际上是因为债市持续一段时间改善后，带来申购资金上升所致，这个申购资金的上升，在某种程度上体现为机构策略上的变化：一方面逼空行情下，机构对债市乐观情绪上升；另一方面，在利率下行到一定位置后，市场或许也认识到，票息变化可能意味着机会和风险的跷跷板也在变化，借助于公募基金来实现部分多头策略，同时转移流动性风险，保证在市场波动下能够尽量全身而退，这也许是当下很多机构的合理选择。 图7：全市场回购余额和隔夜占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 这种情况下，利率风险，或者说流动性风险仍然需要有所防范。毕竟我们需要从去年11 月以来的市场变化中，合理把握央行的尺度和机构行为的边界。 当然，最近市场会有一种相对乐观的观点，可视作是利率风险管控的进一步延伸。因为降成本和稳定金融机构风险底线的诉求叠加，我们的政策会层层递进，比如贷款利率引导下行一段时间后，监管层会引导存款利率下行，稳定利差。与此同时，监管层也在引导保险保单收益的下行。 央行发布会对于近期存款利率的调降有明确回应4： “在市场利率整体已明显下降的情况下，商业银行根据市场供求变化，综合考虑自身经营情况，灵活调整存款利率，不同银行的调整幅度、节奏和时机自然就会有所差异，这是存款利率市场化环境下的正常现象。通过自律机制协调，由大型银行根据市场条件变化率先调整存款利率，中小银行根据自身情况跟进和补充调整，保持与大型银行的存款利率差相对稳定，有利于维护市场竞争秩序，保障银行负债稳定性，保持合理息差，实现持续稳健经营，增强支持实体经济的能力和可持续性。” 这个政策背景下，市场可能会作如下理解：在贷款利率总体稳健下行的背景下，考虑金融风险防范和合理息差诉求，债券市场利率曲线变平所带来的或有利率风险不大，因为政策会引导和干预负债端，也就是短端，从而解决长端空间逼仄和交易拥挤的问题。 但是这里面有一个技术性障碍，这个障碍就在于，央行或者监管层在引导存款利率下行和负债成本控制的同时没有降息，也没有引导资金利率下行。 金融市场资金利率和存款利率之间不是简单对应关系，存款利率报价与LPR和国债利率挂钩，但是LPR从去年8月以来，已经连续8个月没有调降，对应央行也一直没有调低关键政策利率。 图8：LPR利率、存款利率和国债利率 资料来源：Wind，工商银行官网5，天风证券研究所 货币政策在防风险的同时，也会强调两句话：一句是正的、向上倾斜