盈利修复可期，林浆纸确立长期壁垒

太阳纸业（002078） 公司研究/公司点评 盈利修复可期，林浆纸确立长期壁垒 2023-04-24 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）11.52 近12个月最高/最低（元）12.75/10.17 总股本（百万股）2,795 流通股本（百万股）2,744 流通股比例（%）98.18 总市值（亿元）322 流通市值（亿元）316 28% 16% 5% -7%4/227/2210/221/23 18% 公司价格与沪深300走势比较 - 太阳纸业沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.底部盈利显韧性，林浆纸布局持续深化2022-10-31 2.Q2业绩超预期，浆纸布局优势彰显 2022-08-28 3.业绩环比+258%超预期，盈利边际改善明确兑现2022-04-29 主要观点： 公司发布2022年年报。2022年营收397.67亿元，同比+23.66%，归母净利润28.1亿元，同比-4.12%。22Q4营收101.3亿元，同比/环比 +19.9%/+3.48%；归母净利润5.41亿元，同比/环比+235.7%/-11.14%。 产能爬坡+成本驱动，量价齐升营收稳健。分产品看，1）纸：2022年文化纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收118/104/15.3/16.8亿元，同比+9.9%/+5.3%/+78.8%/+4.2%，成本高位下公司纸价随之提升，同时 21H2投产的生活用纸与文化纸产能持续爬坡贡献营收增量。2）浆：2022 年公司溶解浆/化学浆/化机浆营收41.7/33.6/19.9亿元，同比+28.14%、 +2140.3%、+9.1%。公司2022年浆产能合计约435万吨，较2020年 新增135万吨，较2021年增加15万吨，主要系21年投产的20wt化机浆与80wt化学浆，以及22年收购的15wt化学浆产能。自有浆规模显著提升，2022年浆销量合计184万吨，同比+71.96%。 成本高企Q4承压，原料下行盈利弹性可期。浆价高企盈利环比承压， 22Q4公司毛利率13.2%，同比/环比+3.3/-1.28pct，净利率5.39%，同比/环比+3.1/-0.85pct。费用方面，22Q4公司期间费用6.73%，同比/环比-1.14/-0.84pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.41%/2.66%/1.47%/2.19%。公司盈利同比提升主因能源成本同比改 善，且自有浆放量缩小成本波动。此外，22H2疫情导致溶解浆运输受限，公司及时转产化学浆缓解部分成本压力。当前主要原材料木浆、废纸浆价格回落显著：4月明星阔叶浆报价低至550美金/吨，废纸浆3 月进口均价同比-33.14%至304美金/吨，预计对盈利弹性贡献将于23Q2起陆续显现。需求端，年后文化纸迎小阳春，公司发布两轮提价函预计落地良好；箱板纸则有望伴随疫后消费、出口回暖迎来需求复苏。 三大基地齐头并进，林浆纸一体化助力长远发展。当前公司南宁基地正式动工建设，预计23Q3首批100万吨高档包装纸产线和50万吨化学浆投产。三大基地齐头并进，林浆纸一体化战略持续深入。预计23-25年净利润分别31.7/35.6/41.2亿元，同比+12.7%/+12.4%/+15.7%。对 应PE为10.2X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动、产能投放不及预期、进口纸冲击等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入39767 41161 45866 50641 收入同比（%） 23.7% 3.5% 11.4% 10.4% 归属母公司净利润 2809 3166 3559 4116 净利润同比（%） -4.1% 12.7% 12.4% 15.7% 毛利率（%） 15.2% 16.0% 16.1% 16.5% ROE（%） 12.2% 12.1% 11.9% 12.1% 每股收益（元） 1.04 1.13 1.27 1.47 P/E 11.08 10.17 9.05 7.82 P/B 1.39 1.23 1.08 0.95 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12588 12177 13718 19087 营业收入 39767 41161 45866 50641 现金 2386 2000 2279 6564 营业成本 33735 34567 38465 42291 应收账款 2233 2303 2569 2835 营业税金及附加 178 185 229 253 其他应收款 79 118 118 135 销售费用 153 156 197 238 预付账款 664 694 767 845 管理费用 1033 1062 1147 1271 存货 5339 5144 5855 6399 财务费用 834 901 925 669 其他流动资产 1887 1918 2130 2308 资产减值损失 -55 -33 -21 -20 非流动资产 35426 37062 36683 37588 公允价值变动收益 -6 0 0 0 长期投资 256 284 309 334 投资净收益 22 14 5 0 固定资产 28874 29526 26792 25606 营业利润 3033 3623 4162 4861 无形资产 1767 2124 2508 2901 营业外收入 39 30 30 30 其他非流动资产 4529 5129 7073 8746 营业外支出 4 3 3 5 资产总计 48014 49239 50401 56675 利润总额 3068 3650 4189 4886 流动负债 17448 14329 10706 11636 所得税 251 474 620 757 短期借款 8169 4246 0 0 净利润 2817 3175 3569 4129 应付账款 3915 4355 4719 5235 少数股东损益 8 10 11 12 其他流动负债 5364 5728 5987 6402 归属母公司净利润 2809 3166 3559 4116 非流动负债 7392 8561 9776 10991 EBITDA 2112 8752 12486 11058 长期借款 6640 7799 8999 10199 EPS（元） 1.04 1.13 1.27 1.47 其他非流动负债 753 763 778 793 负债合计 24840 22890 20482 22628 主要财务比率 少数股东权益 90 99 110 122 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2795 2795 2795 2795 成长能力 资本公积 3574 3574 3574 3574 营业收入 23.7% 3.5% 11.4% 10.4% 留存收益 16715 19881 23440 27556 营业利润 -10.0% 19.5% 14.9% 16.8% 归属母公司股东权 23084 26250 29809 33925 归属于母公司净利 -4.1% 12.7% 12.4% 15.7% 负债和股东权益 48014 49239 50401 56675 获利能力毛利率（%） 15.2% 16.0% 16.1% 16.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.1% 7.7% 7.8% 8.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.2% 12.1% 11.9% 12.1% 经营活动现金流 3824 9109 11226 10160 ROIC（%） 0.0% 9.7% 10.5% 10.1% 净利润 2809 3166 3559 4116 偿债能力 折旧摊销 2112 4210 7382 5515 资产负债率（%） 51.7% 46.5% 40.6% 39.9% 财务费用 633 912 930 677 净负债比率（%） 107.2% 86.9% 68.5% 66.5% 投资损失 -22 -14 -5 0 流动比率 0.72 0.85 1.28 1.64 营运资金变动 -1754 814 -644 -156 速动比率 0.38 0.44 0.66 1.02 其他经营现金流 4609 2372 4207 4280 营运能力 投资活动现金流 -6121 -5823 -6987 -6412 总资产周转率 0.83 0.84 0.91 0.89 资本支出 -4682 -5827 -6962 -6385 应收账款周转率 17.81 17.87 17.85 17.86 长期投资 -1446 -30 -24 -23 应付账款周转率 8.62 7.94 8.15 8.08 其他投资现金流 7 34 0 -4 每股指标（元） 筹资活动现金流 1803 -3672 -3961 538 每股收益 1.04 1.13 1.27 1.47 短期借款 472 -3923 -4246 0 每股经营现金流薄） 1.37 3.26 4.02 3.64 长期借款 1248 1159 1200 1200 每股净资产 8.26 9.39 10.67 12.14 普通股增加 108 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1148 0 0 0 P/E 11.08 10.17 9.05 7.82 其他筹资现金流 -1173 -908 -915 -662 P/B 1.39 1.23 1.08 0.95 现金净增加额 -490 -386 279 4285 EV/EBITDA 22.22 5.09 3.30 3.45 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式