业绩短期承压，多点开花助力公司长期发展

新和成（002001） 公司研究/公司点评 2023-04-22 报告日期： 投资评级：买入（维持） 业绩短期承压，多点开花助力公司长期发展 收盘价（元）17.17 近12个月最高/最低（元）21.89/17.17 总股本（百万股）3,091 流通股本（百万股）3,055 流通股比例（%）98.82 总市值（亿元）531 流通市值（亿元）524 公司价格与沪深300走势比较 7% -8%4/227/2210/221/23 22% 37% 22% - - 新和成沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.拟与中石化成立合资公司，持续布局蛋氨酸产业2023-01-06 2.三季度业绩符合预期，新项目建设稳步推进2022-10-26 3.上半年经营稳健，新项目稳步推进 2022-08-26 主要观点： 事件描述 4月20日晚，公司发布2022年度报告及2023年一季度报告，2022年 全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%；实现基本每股收益1.17元/股。2023年一季度实现营业收入 36.12亿元，同比减少16.15%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少 46.55%；实现扣非归母净利润5.86亿元，同比减少48.68%。 维生素行业整体需求疲软，业绩短期承压 公司业绩短期承压，主要是维生素行业需求疲软所致。2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%。单季度来看，公司2022Q4季度实现营收40.24亿元，同比减少6.02%，环比增长8.90%；实现归母净利润6.09亿元，同比减少36.41%，环比减少23.58%，2023年Q1季度实现营收36.12亿元，同比减少16.15%，环比减少10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%，环比增长5.57%。目前国内维生素整体价格处于历史低位，根据百川资讯，截至2023年4月20日，VA价格为91元/公斤， 较2022年年初下降66.9%，VE价格为78元/公斤，较2022年年初下降10.34%，2022年我国维生素行业整体较为疲软，主要是由于国内维生素产能持续扩张导致国内市场供大于需，这也是公司业绩短期承压的主要原因，此外受宏观因素影响，公司部分原辅材料价格上涨导致产品成本有所上升，随着未来维生素库存消解，下游需求恢复，公司业绩有望恢复增长。 维生素景气有望反转，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量 维生素供给收缩内需复苏，公司有望集中受益。维生素方面，供给端海外维生素巨头近期宣布停产，成本端上游原材料价格节节攀升预计将对维生素E价格形成支撑，需求端国内猪周期即将开启上行通道，目前维生素库存有所消解，在供给收缩、内需复苏背景下，公司有望集中受益。氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司二期15万吨固体蛋氨酸将于今 年6月投产，同时拟与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸 （折纯）的生产装置，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司5000吨/年维生素B6、3000吨/年维生素B12正常销售，3万吨牛磺酸项目开始试车，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。 全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额香精香料产业东移，公司不断拓展香精香料新品类，有望抓住机遇。香 精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。目前国际企业香精香料巨头产业逐步向亚非地区转移，给国内香精香料企业带来机遇，公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，5000吨薄荷醇项目目前进入试车阶段，公司不断优化产品矩阵，未来市场竞争力有望进一步提高。 加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控 布局高端新材料多个细分赛道，公司有望抢占先机。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。PPS方面，公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中1.5万吨/年生产线已实现正常销售，三期7000吨/年装置进入试车阶段，进展顺利；PPA与己二腈方面，1000吨PPA与110吨己二腈中试线正在建设当中。此外公司还进一步延伸产业链布局了PA66、六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二胺 （IPDA）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）等新产品，超前布局有望使公司在市场竞争中抢占先机。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.14亿元、49.01亿元、 58.35亿元（原2023年-2024年分别为50.76亿元和60.19亿元），同比增速为16.4%、16.3%、19.1%。对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济风险； （2）原材料价格波动风险； （3）产能建设不及预期； （4）汇率及贸易风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入15934 17906 19869 22241 收入同比（%）6.8% 12.4% 11.0% 11.9% 归属母公司净利润3620 4214 4901 5835 净利润同比（%）-16.9% 16.4% 16.3% 19.1% 毛利率（%）36.9% 38.2% 39.1% 40.5% ROE（%）15.4% 15.2% 15.0% 15.1% 每股收益（元）1.17 1.36 1.59 1.89 P/E16.03 12.59 10.83 9.09 P/B2.46 1.91 1.62 1.38 EV/EBITDA10.96 7.45 5.82 4.45 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内维生素头部企业，业绩短期承压7 2维生素景气有望反转，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量10 2.1维生素：供给收缩叠加需求复苏，景气度有望反转11 2.2蛋氨酸：海外垄断逐步打破，国内市场需求广阔16 3香料香精产业重心向亚非转移，成本优势助力业务快速拓展18 4高端新材料技术突破，国产替代加速进行22 4.1PPS：反倾销助力国产替代进程22 4.2PPA：国内市场高速发展，自给率逐步提高25 4.3己二腈：关键技术逐渐突破，国内扩产周期将至26 4.4加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控28 风险提示：29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1两大平台，四大业务板块，将纵深产业链发展到极致7 图表2公司营业收入短期承压8 图表3公司归母净利润短期承压8 图表4公司毛利和净利略有下降9 图表5公司营养品和香精香料毛利维持较高水平9 图表6公司三费管控合理9 图表7公司研发费用持续增长9 图表8公司维持较好现金流水平10 图表9公司存货周转率维持在合理区间10 图表10公司盈利能力整体维持较好水平10 图表11公司资产负债率水平维持在合理区间10 图表12维生素及氨基酸最大下游在动物饲料11 图表13维生素及氨基酸在饲料中含量较少但极为重要11 图表14全球维生素A和维生素E均呈寡头垄断格局11 图表15间甲酚进口量自2019年后削减至3000吨左右12 图表16间甲酚进口均价节节攀升12 图表17万华维生素A关键中间体柠檬醛投产在即，或将改变全球维生素A供给格局13 图表18饲料用维生素A中猪饲料占40%13 图表19饲料用维生素E中猪饲料占47%13 图表20国内历史猪周期复盘14 图表212022年维生素A出口需求疲软15 图表222022年维生素E出口需求疲软15 图表23全球猪肉产量增长主要来源于中国15 图表24全球蛋氨酸供给呈寡头垄断格局16 图表25国内外蛋氨酸价格差距逐渐缩小17 图表26我国蛋氨酸净进口量逐渐缩小17 图表27蛋氨酸下游应用主要是禽类饲料17 图表28我国是全球第二大鸡肉生产大国17 图表29禽流感导致海外鸡肉供给短缺，鸡肉价格攀升18 图表30香料香精主要应用于日化和食品19 图表31全球香料香精市场规模稳步增长20 图表32我国香料香精产量稳步增长20 图表33香料香精产业重心逐步向亚洲转移20 图表34全球香料香精行业集中度较高21 图表35中国香料香精企业集中度有望进一步提升21 图表36公司香精香料产品成本优势显著21 图表37公司部分新增产品项目22 图表38PPS产业链23 图表39PPS主要应用于汽车和环保领域23 图表40全球主要PPS企业介绍23 图表41国内PPS企业与国际巨头仍存差距23 图表42全球PPS市场整体保持高速增长24 图表43中国PPS市场保持高速增长24 图表44我国对主要国家PPS反倾销保证金比率25 图表45全球高温尼龙市场规模超15亿美元25 图表46全球高温尼龙产量超16万吨25 图表47国内生产高温尼龙企业有序扩产加速国产替代进程26 图表48己二腈主要用于PA66的生产27 图表49我国己二腈进口依赖程度逐年降低27 图表50我国己二腈进入扩产周期28 图表51公司持续布局新材料板块28 1国内维生素头部企业，业绩短期承压 国内维生素头部企业，四大基地+两大平台，将产业链纵深发展到极致。公司自成立以来，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化建设了四大生产基地，其中新昌基地主要从事维生素A，维生素D3、生物素、原料药等的生产；上虞基地主要负责维生素A、维生素E、PPS、类胡萝卜素、虾青素等的生产；潍坊基地主要负责香精香料、高端新材料、蛋氨酸等的生产；2017年，公司在黑龙江绥化建设生物发酵产业园，主要从事生物发酵法生产麦芽糖、维生素C、维生素B12、辅酶Q10等产品，公司也自此逐渐形成了化工+和生物+两大核心平台。四大生产基地协同发展，公司将纵深产业链做到极致：以维生素A中间体柠檬醛与维生素E中间体芳樟醇不断延伸发展香精香料业务；以柠檬醛中间体异戊烯醇延伸发展原料药业务，目前500吨/年氮杂双环项目开始生产并销售；以蛋氨酸中间体氰化氢、硫化氢和维生素E中间体异氟尔酮发展新材料业务，公司以现有产业链为核心极致纵深，不断加强自身一体化优势，厚增利润。 图表1两大平台，四大业务板块，将纵深产业链发展到极致 化学+ 生物+ 化学法营养品 共用中间体 原料药 异戊烯醇 卡隆酸酐 氮杂双环 β-胸苷 维生素A 柠檬醛 香精香料 芳樟醇 香精香料 维生素E 异氟尔酮 氰化氢 蛋氨酸 己 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司业绩短期承压，主要是维生素行业需求疲软所致。2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%。单季度来看，公司2022Q4季度实现营收40.24亿元，同比减少6.02%，环比增长8.90%；实现归母净利润6.09 亿元，同比减少36.41%，环比减少23.58%，2023年Q1季度实现营收36.12亿元，同比减少16.15%，环比减少10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%，环比增长5.57%。目前国内维生素整体价格处于历史低位，根据百川资讯，截至2023 年4月20日，VA价格为91元/公斤，较2022年年初下降66.9%，VE价格为78元/公斤，较202